Wstęp

Wycena przedsiębiorstw stanowi istotny obszar badań naukowych. Jest także przedmiotem działalności praktycznej. Zagadnienie szacowania wartości jest obecne w literaturze od kilkudziesięciu lat. Rosnące znaczenie wyceny na świecie, jak również w Polsce, wynika ze wzrostu zamożności społeczeństw, rozwoju przedsiębiorczości, postępującej globalizacji rynków finansowych oraz wzrostu liczby transakcji kupna i sprzedaży przedsiębiorstw lub ich udziałów. Na podstawie wyceny analitycy giełdowi udzielają rekomendacji dla cen akcji. Szacowanie wartości przedsiębiorstwa jako całości lub jego udziałów ma istotną rolę w ocenie opłacalności fuzji i przejęć, działań restrukturyzacyjnych, procesów prywatyzacji, przekształceń formy organizacyjno-prawnej, a także w analizie przedsięwzięć inwestycyjnych i tworzeniu portfeli inwestycyjnych na rynku kapitałowym. Konieczność wyceny przedsiębiorstwa pojawia się również w sprawach rozwodowych, w przypadkach naruszeń praw właścicieli mniejszościowych, partycypacji pracowników we własności, przy ustalaniu wysokości podatków, podziale przedsiębiorstwa między wspólników, w postępowaniach odszkodowawczych, w sprawach dotyczących spadków i darowizn. Wzorem krajów wysoko rozwiniętych przeprowadzanie wycen przedsiębiorstw w Polsce będzie dążyło do formalnego uregulowania za pomocą standardów wyceny. Wynika to z faktu, że ustrukturyzowanie oraz określenie ram metodycznych przeprowadzania wyceny zapewnia wyższy poziom wiarygodności i jakości oraz zmniejsza niepewność użytkowników tych standardów. Ogranicza również ryzyko metodyczne wyceny przez wprowadzenie jednolitej terminologii, określenie podstawowych etapów procesu wyceny, a także zakresu niezbędnych informacji.

Proponowany w tej pracy proces wyceny integrujący prognozy sprzedaży, wykorzystujący podejście scenariuszowe oraz pokazujący zależności między poszczególnymi jego etapami może być głosem w dyskusji nad standaryzacją procedur wyceny, szczególnie metodami dochodowymi, gdzie istotne znaczenie ma analiza fundamentalna wycenianego podmiotu i otoczenia, w którym on funkcjonuje. Szczegółowo opracowana koncepcja zintegrowanego procesu wyceny przedsiębiorstwa została uzupełniona analizą studiów przypadków. Integracja dotyczy przede wszystkim prognoz sprzedaży, na podstawie których jest formułowana większość założeń do prognoz finansowych. Elementem integrującym są również scenariusze przyszłości dotyczące kształtowania się czynników dalszego i bliższego otoczenia przedsiębiorstwa, a także funkcjonowania przedsiębiorstwa i wielkości parametrów finansowych w poszczególnych stanach otoczenia. W proponowanym procesie wyceny podejmuje się również próbę udowodnienia, że najbardziej efektywną wyceną jest ta, w której szacuje się przedział wartości otrzymany na podstawie wyceny przedsiębiorstwa w scenariuszach.

Opracowanie może stanowić przewodnik po tym, jak przeprowadzić wycenę metodami dochodowymi, stosując podejście zintegrowane - tj. traktując firmę jako organizm funkcjonujący w szerszym otoczeniu. Analiza przykładów rzeczywistych oraz powołania na dane źródłowe, opracowania i raporty branżowe może dać cenne wskazówki praktyczne analitykom przeprowadzającym wyceny przedsiębiorstw.

Stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży jest wymieniana jako jeden z dwóch najważniejszych czynników wpływających na wielkość wolnych przepływów gotówkowych, a zatem pośrednio na wartość firmy[1]. Zasadniczo chodzi o stopę zmiany przychodów ze sprzedaży, niezależnie od tego czy następuje wzrost, czy spadek. Jest to jeden z nośników wartości. Prognoza sprzedaży jest określana jako najistotniejszy element w tworzeniu prognozy zintegrowanego rachunku zysku i strat oraz bilansu, z których wynikają wolne przepływy gotówkowe i inne czynniki kształtujące wartość firmy, gdyż determinuje wartość większości pozostałych zmiennych (kosztów, kapitału obrotowego)[2].

Prognozy sprzedaży i ich dokładność zajmują ważną pozycję w analizie procesu wyceny przedsiębiorstwa na etapie konstrukcji modelu oczekiwanych wyników finansowych.

Zauważa się, że znaczna część analizy przedsiębiorstwa pod kątem szacowania jego wartości wiąże się z prognozowaniem sprzedaży[3]. Szczególną uwagę poświęca się prognozom sprzedaży, badaniu ich zasadności oraz ocenie wiarygodności[4]. Zagadnienie prognoz sprzedaży i ich istotności jest obecne w literaturze zarządzania finansami i wyceny. Wiele przesłanek wskazuje na to, że estymacja przyszłych wielkości sprzedaży stanowi kluczowy element prognoz finansowych będących podstawą szacowania wartości metodami dochodowymi. Jednak znaczna większość autorów zajmujących się finansami i wyceną przedsiębiorstw przyjmuje prognozowane wartości sprzedaży jako dane, nie zagłębiając się w kwestie związane z pochodzeniem tych wartości.

Analiza literatury dotyczącej prognozowania, analizy strategicznej oraz zarządzania finansami i wyceny wykazała brak całościowego podejścia do zagadnień, które w praktyce biznesu są ściśle ze sobą związane i mają na siebie istotny wpływ. Zatem istnieje realna potrzeba integracji procesów związanych z wyceną i prognozowaniem sprzedaży. Wycena, a szczególnie wycena metodami dochodowymi, jest przeprowadzana na podstawie założeń dotyczących przyszłości przedsiębiorstwa. Prognozy przychodów ze sprzedaży oraz prognozy finansowe powinny wynikać z analizy fundamentalnej.

Wyznaczenie wielkości i zmian wielkości sprzedaży w przyszłości należą do najtrudniejszych problemów związanych z szacowaniem wolnych przepływów gotówkowych. Wynika to z zależności od dwóch rodzajów czynników: makroekonomicznych, pozostających poza wpływami przedsiębiorstwa, i mikroekonomicznych, na które przedsiębiorstwo ma wpływ.

Prognozy sprzedaży są jednymi z najważniejszych prognoz sporządzanych w przedsiębiorstwach, gdyż od przyszłych wartości przychodów ze sprzedaży zależy funkcjonowanie całych organizacji.

Prognozy sprzedaży są podstawą tworzenia biznesplanów, planów produkcji i planowanych wielkości zapasów. Na ich podstawie projektuje się wielkość wydatków kapitałowych, a także określa przyszłe zapotrzebowanie na finansowanie działalności przedsiębiorstwa[5]. Wielkości sprzedaży mają wpływ na kształtowanie się większości składników sprawozdań finansowych, a to właśnie od nich zależą strumienie wolnych przepływów gotówkowych, a także inne strumienie dochodów, na podstawie których można oszacować wartość przedsiębiorstwa.

Rodzi się pytanie: czy wycena powinna być oparta na prognozie sprzedaży? Tak. Przy założeniu, że prognoza sprzedaży jest zdefiniowana jako oszacowane wielkości sprzedaży uwzględniające strategię przedsiębiorstwa oraz czynniki zewnętrzne, wynikające z sytuacji makroekonomicznej oraz sytuacji w branży.

Proponowany w pracy proces wyceny zintegrowany z procesem prognozowania sprzedaży, wykorzystujący metodę scenariuszy, może znaleźć zastosowanie w praktyce wyceny. W zależności od dostępu do danych i wewnętrznych informacji wycenianego przedsiębiorstwa poszczególne elementy procesu mogą być opracowane w bardziej lub mniej szczegółowy sposób.

Konsekwentne i spójne przyjmowanie założeń według najlepszego stanu wiedzy wyceniającego - zarówno do prognozy sprzedaży, jak i sprawozdań finansowych oraz pozostałych wielkości niezbędnych do przeprowadzenia wyceny metodami dochodowymi - wpływa na podniesienie jakości i wiarygodności jej wyniku.

Proponowany proces może być również wykorzystany jako narzędzie do realizacji celu nastawionego na kreowanie wartości w przedsiębiorstwie. Na podstawie tak przygotowanych prognoz przedsiębiorstwo będzie mogło stworzyć długoterminowe plany funkcjonowania oraz zaplanować określone działania naprawcze w przypadku scenariusza, w którym warunki otoczenia są niekorzystne.

Głównym celem pracy jest analiza wpływu prognoz sprzedaży na proces wyceny przedsiębiorstwa oraz zastosowanie podejścia scenariuszowego w wycenie.

Aby osiągnąć tak określony cel pracy, postawiono następującą hipotezę:

- zintegrowanie procesu wyceny przedsiębiorstwa z procesem prognozowania sprzedaży, który wykorzystuje metody scenariuszy, wpływa na poprawę wiarygodności i jakości wyceny.

Natomiast cele cząstkowe pracy zostały określone jako:

- dokonanie wyboru metody wyceny, metody prognozowania sprzedaży oraz metod analizy strategicznej dla uzyskania szacunku wartości przedsiębiorstwa o wysokiej jakości i wiarygodności, - stworzenie scenariuszy kształtowania się warunków otoczenia przedsiębiorstwa, - stworzenie prognozy wielkości sprzedaży branży oraz prognozy wielkości sprzedaży i przychodów ze sprzedaży przedsiębiorstwa w trzech scenariuszach, - stworzenie prognozy sprawozdań finansowych i wolnych przepływów gotówkowych, oszacowanie wartości rynkowej oraz wartości dodanej dla akcjonariuszy w trzech scenariuszach.

Hipoteza zostanie zweryfikowana na podstawie badań literaturowych oraz analizy studiów przypadków. Specyfika metody scenariuszy sprawia, że nie jest możliwe przeprowadzenie badań na dużej grupie przedsiębiorstw; dla każdego przedsiębiorstwa tworzy się indywidualne scenariusze przyszłości. Scenariusze otoczenia makroekonomicznego są budowane dla branży i mogą być budowane dla grupy przedsiębiorstw - strategicznej grupy działającej na jednym rynku. Natomiast scenariusze wpływu czynników otoczenia na konkretne przedsiębiorstwo są specyficzne tylko dla tego przedsiębiorstwa. Zestaw założeń i relacji między wielkościami prognozowanymi a ostatecznym wynikiem wyceny jest indywidualny dla każdej branży i przedsiębiorstwa w niej działającego.

Studia przypadków, przeprowadzone na dwóch przedsiębiorstwach z branży browarniczej, służą zobrazowaniu zaproponowanego procesu wyceny, a analiza otrzymanych wyników - weryfikacji postawionych hipotez. Zamierzeniem autorki było wykorzystanie przykładów do zaprezentowania możliwości zastosowania koncepcji w praktyce. Z tego względu analiza na poszczególnych etapach oraz sama wycena została przeprowadzona w skróconej, uproszczonej wersji, tak aby zachować spójność wywodu oraz przyjmowanych założeń. W obu przykładach moment wyceny został przesunięty w czasie. W chwili wydania publikacji obraz polskiego rynku piwa oraz sytuacja badanych przedsiębiorstw różni się w stosunku do tej prezentowanej w przykładach. Takie ujęcie zostało zastosowane, aby analiza bieżącej sytuacji na rynku akcji nie przysłoniła uniwersalnego charakteru rozważań. Jak precyzyjnie stwierdzono w rozdziale czwartym, opracowane przykłady są jedynie opinią autorki, natomiast nie stanowią porady w rozumieniu polskich przepisów prawa.

Ważnym etapem wyceny jest ustalenie odpowiednich premii i dyskont z tytułu kontroli, płynności i wielkości, jeśli dochodzi do faktycznej transakcji kupna-sprzedaży całości lub części przedsiębiorstwa, przymusowego wykupu akcji lub rozstrzygnięcia o wartości pakietu akcji/ udziałów przed sądem. Obliczenie premii/dyskonta z tytułu kontroli jest zagadnieniem, które zasadniczo wpływa na wartość przedsiębiorstwa, jednakże jest działaniem niezależnym od wpływu prognoz sprzedaży na wartość przedsiębiorstwa i zdaniem Autorki może być traktowane jako temat oddzielny. Szczegółowe rozważania na temat premii z tytułu kontroli Czytelnik może znaleźć m.in. w publikacji K. Byrki-Kity (2013); zawarto tam również wyniki badań przeprowadzonych na polskim rynku. Dodatkowo obszerny materiał poświęcony różnym rodzajom korekt bazowych wyników wyceny opracowany na podstawie literatury i światowych standardów wyceny będzie można znaleźć w monografii P. Szymańskiego (planowany rok wydania: 2014).

Rozdział pierwszy jest poświęcony tematyce wartości rynkowej przedsiębiorstwa i wycenie oraz charakterystyce czynników wpływających na wartość, inaczej - nośników wartości (ang. value drivers). Zwrócono również uwagę na zagadnienie mierników zarządzania wartością opartych na dochodowych metodach wyceny. Główny nacisk położono na rolę, jaką w wycenie wartości rynkowej odgrywa prognoza sprzedaży, a zatem cały proces prognozowania sprzedaży.

W rozdziale drugim zostały przedstawione wybrane metody analizy strategicznej, możliwe do zastosowania w celu sformułowania założeń do prognozy sprzedaży oraz wyceny przedsiębiorstwa. Zaprezentowano metody analizy otoczenia makroekonomicznego, otoczenia konkurencyjnego w branży oraz pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa.

W rozdziale trzecim szczególną uwagę poświęcono metodzie scenariuszy jako heurystycznej metodzie prognozowania warunków otoczenia przedsiębiorstwa. Ze względu na podjęcie tematyki prognozowania w pierwszej części rozdziału dokonano analizy i charakterystyki procesu prognozowania sprzedaży, a także przeprowadzono analizę różnych podejść do prognozowania sprzedaży i omówiono podstawowe etapy budowy prognozy.

W rozdziale czwartym zaprezentowano koncepcję procesu wyceny zintegrowanego z procesem prognozowania sprzedaży. Badania empiryczne nad zastosowaniem proponowanej koncepcji przeprowadzono na danych rzeczywistych. Stworzono procedurę wyceny, która została zastosowana w formie studium przypadków dla dwóch podmiotów: Kompanii Piwowarskiej SA oraz Grupy Żywiec SA, działających w branży producentów piwa, która funkcjonuje pod ogólnie przyjętą nazwą branży browarniczej. Branża browarnicza została wybrana do badania ze względu na zbliżoną technologię produkcji, stosunkowo jednorodny produkt, podobne kanały dystrybucyjne stosowane przez przedsiębiorstwa, stosunkowo niską marżę operacyjną oraz dużą wrażliwość wyników finansowych na zmiany przychodów ze sprzedaży.

W procedurze zostały wykorzystane wybrane metody i narzędzia prezentowane w poprzednich rozdziałach. Wyniki analizy i prognozy poszczególnych parametrów zostały zaprezentowane w rozdziale czwartym. W wyniku zastosowanej procedury wyceny otrzymano przedział wartości rynkowej badanych przedsiębiorstw w zależności od scenariusza warunków otoczenia. Oszacowano również wartość dodaną dla akcjonariuszy, tworzoną przez przedsiębiorstwo w każdym roku prognozy w poszczególnych scenariuszach.

Zastosowanie i analiza zaproponowanego procesu wyceny wykazały, że jego istotną cechą jest konsekwentne i spójne przyjmowanie założeń dotyczących wpływu poszczególnych czynników zarówno na prognozy sprzedaży, jak i parametry finansowe szacowane na potrzeby wyceny. Dzięki jego zastosowaniu można uzyskać podniesienie jakości i wiarygodności wyceny.

Analiza scenariuszy i zależności między parametrami finansowymi przedstawiona w proponowanym ujęciu może również wspierać proces podejmowania decyzji na poziomie strategicznym lub operacyjnym w zakresie uzyskania odpowiednich wyników finansowych maksymalizujących wartość przedsiębiorstwa i zwiększających bogactwo właścicieli.

Proponowany w pracy proces wyceny jest uniwersalny, składa się z niezbędnych etapów analizy i prognozy, w których mogą zostać zastosowane różne narzędzia proponowane w literaturze. Decyzja o doborze odpowiednich narzędzi i metod stosowanych na każdym etapie procesu należy do analityka, jest uzależniona od dostępu do danych, możliwości współpracy z przedsiębiorstwem oraz od celu badania wynikającego z potrzeb badanego przedsiębiorstwa. W części etapów można również wykorzystać istniejącą już dokumentację, analizy, raporty i materiały wewnętrzne przedsiębiorstwa.

Do wkładu własnego w pracy można zaliczyć:

- stworzenie procesu wyceny przedsiębiorstwa zintegrowanego z procesem prognozowania sprzedaży, - stworzenie eksperckiego modelu prognozowania sprzedaży branży browarniczej oraz opracowanie na jego podstawie prognozy do 2022 r., - zastosowanie metody scenariuszy do stworzenia spójnego zestawu założeń do prognozy i wyceny przedsiębiorstwa oraz przeprowadzenie wyceny w scenariuszach.

Zastosowana metoda scenariuszy została oparta na procedurze postępowania zaproponowanej przez K. van der Heijdena i współautorów; jest ona najbliższa metodom opartym na logice intuicyjnej, bazującym na kreatywnej postawie tworzących scenariusz.

Publikacja może stanowić przewodnik po tym, jak przeprowadzić wycenę metodami dochodowymi, stosując podejście zintegrowane - tj. traktując firmę jako organizm funkcjonujący w szerszym otoczeniu. Analiza przykładów rzeczywistych oraz powołania na dane źródłowe, opracowania i raporty branżowe może dać cenne wskazówki praktyczne analitykom przeprowadzającym wyceny przedsiębiorstw.

Będzie ciekawym uzupełnieniem literatury na wykładach na studiach magisterskich z zakresu wyceny przedsiębiorstw, zarządzania wartością, prognozowania finansowego.

Polecam ją osobom zajmującym się finansami przedsiębiorstw, a w szczególności wyceną przedsiębiorstw w praktyce biznesu: dyrektorom finansowym, doradcom inwestycyjnym, biegłym sądowym zajmującym się wyceną przedsiębiorstw na potrzeby rozstrzygania sporów sądowych, rzeczoznawcom majątkowym wyceniającym przedsiębiorstwa, doradcom, analitykom uczestniczącym w transakcjach fuzji i przejęć, autoryzowanym doradcom przygotowującym wycenę spółek na potrzeby określenia ceny akcji w momencie debiutu na giełdzie papierów wartościowych, inwestorom.

2.1. Strategia przedsiębiorstwa

Termin "strategia" wywodzi się z języka greckiego i dotyczy działań wojskowych. W starożytnej Grecji był stosowany do opisu: kierowania wojsk z pozycji naczelnego wodza, działu sztuki wojennej obejmującego przygotowanie i przeprowadzanie wojny. Dopiero po II wojnie światowej praktyka i nauka o organizacji i zarządzaniu przyjęły ten termin w odniesieniu do działalności przedsiębiorstwa. W literaturze przedmiotu można znaleźć wiele definicji pojęcia "strategia" (Krupski 2003, s. 13-15; Penc 2001, s. 358; Strategor 2001, s. 25; Koźmiński, Piotrowski 1998, s. 167-168). Podobnie jak w przypadku pojęć z kategorii zarządzania, strategia jest słowem nadużywanym, które ma różne znaczenie dla różnych osób. Główną tego przyczyną jest fakt, iż strategia to proces dynamiczny. Biorąc pod uwagę to, że zmieniają się technologie, rynki, moda, zasady konkurencji, a także sami konkurenci, strategie przedsiębiorstw również muszą się zmieniać.

W literaturze wyróżnia się dwa podstawowe nurty interpretacji pojęcia "strategia":

1) klasyczny - związany z koncepcją celów przedsiębiorstwa i wizją jego pożądanej pozycji w przyszłości; według przedstawicieli tego nurtu (P.F. Drucker, A.D. Chandler, R.L. Ackoff, J. Kwejt, J. Rokita) cały proces planowania strategicznego przebiega wewnątrz przedsiębiorstwa, w którym określa się cele główne oraz sposoby ich osiągania i sposoby racjonalnego wykorzystania środków niezbędnych do realizacji celów;

2) kierowniczy - cele przedsiębiorstwa wynikają z jego otoczenia, natomiast strategia określa jedynie sposoby i środki osiągania tych celów; w tym rozumieniu strategia stanowi określony sposób kierowania przedsiębiorstwem, który umożliwia lepsze wykorzystanie szans lub zmniejszenie potencjalnych zagrożeń wynikających zarówno z wnętrza organizacji, jak i z jej otoczenia; do przedstawicieli tego nurtu należą: H. Mintzberg, H.I. Ansoff, S. Jonocon, A. Koźmiński, B. Wawrzyniak.

W nurcie kierowniczym kształt strategii przedsiębiorstwa zależy od tego, w jakim otoczeniu się ono znajduje, a formułowanie strategii polega na takim określeniu celów działalności, aby w najlepszy sposób wykorzystać szanse wynikające z otoczenia oraz aby zminimalizować zagrożenia z niego płynące. Natomiast w nurcie klasycznym dominuje podejście, że strategia to proces określania długofalowych celów, kierunków działania oraz alokacji zasobów koniecznych do osiągnięcia celów, w pewnym sensie niezależnych od kształtu otoczenia przedsiębiorstwa.

Uwzględniając te podejścia w literaturze przedmiotu, stworzono wiele kategorii i rodzajów strategii ustalanych według różnych kryteriów, również w odniesieniu do fazy cyklu życia, w jakiej znajduje się przedsiębiorstwo (Porter 1998, s. 164-169). Praktyka jednak pokazuje, że niewielką uwagę przywiązuje się do systematyki, natomiast zespół lub osoby tworzące, modyfikujące strategię koncentrują się na treści, starając się tak dobrać środki i sposoby postępowania, aby osiągnąć zamierzone cele przy uwzględnieniu uwarunkowań otoczenia przedsiębiorstwa.

W analizowanym w dalszej części pracy procesie prognozowania sprzedaży uwzględnia się zasadniczy wpływ otoczenia na wysokość przyszłych przychodów ze sprzedaży. Zatem badanie przedsiębiorstwa oraz tworzenie jego strategii następuje w odniesieniu do otoczenia, w którym ono działa, gdyż istnieje wiele przesłanek wskazujących na istotność tego wpływu.

Na potrzeby tej pracy strategia przedsiębiorstwa będzie zdefiniowana jako "przyjęte zachowanie się organizacji względem jej otoczenia i jej wnętrza. Przyjęte zachowania firmy zawarte są zarówno w jej planach działania, jak i we wzorcach postępowania (w formie zasad, reguł), tak skonstruowanych, by przynajmniej w zamierzeniach nadążały za zachowaniami otoczenia, a nawet wyprzedzały lub/i kreowały je" (Krupski 2003, s. 16).

Mimo zmieniających się trendów i dynamicznego rozwoju zarządzania strategicznego niektóre podstawowe doktryny strategiczne wytrzymały próbę czasu i są nadal aktualne.

Strategie sukcesu muszą być oparte na oryginalności, wyróżnianiu się spośród konkurentów w wartościowy dla klientów sposób. O strategii wyróżniania pisał M. Porter (1998, s. 263-288) twierdząc, że przedsiębiorstwo może być lepsze od swoich rywali tylko wtedy, gdy wypracuje produkty lub usługi wyróżniające się wartością dla klientów, która może być utrzymana w czasie. Te tzw. cechy wyróżniające zostały zdefiniowane przez ekonomistów jako kompetencje, a ze strategicznego punktu widzenia są to wyróżniające kompetencje. Poszukiwanie wyróżniających kompetencji (Hamel, Prahalad 1990) zajmuje istotną pozycję w procesach budowania strategii przedsiębiorstw.

Wyróżniające kompetencje są definiowane jako takie zasoby i umiejętności posiadane przez organizację, których żadna inna organizacja nie jest w stanie naśladować lub mieć, a które wyjaśniają strategiczne źródła pochodzenia wartości ekonomicznej danego przedsiębiorstwa (Fleischer, Bensoussan 2003, s. 2).

Szeroko rozumiane wyróżniające kompetencje są źródłem przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstw. Przedsiębiorstwo jest w szczególny sposób pozycjonowane na rynku, ma w ten sposób przewagę nad rywalami, która jest rozumiana jako przewaga konkurencyjna. Przewaga konkurencyjna może być mierzona zdolnością przedsiębiorstwa do uzyskania i utrzymania stabilnej zyskowności wyższej niż średnia dla branży. Przedsiębiorstwa, które potrafią identyfikować i wykorzystywać okazje rynkowe, są w stanie uzyskiwać wyższe stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Dodatkowo, jeśli są również zdolne do utrzymania takiego stanu nierównowagi i mogą chronić warunki, w których uzyskują przewagę nad konkurencją, będą uzyskiwały takie stopy zwrotu w dłuższym okresie.

Utrzymanie przewagi konkurencyjnej odnosi się do zdolności przedsiębiorstwa do utrzymywania wartości ekonomicznej generowanej przy wykorzystaniu wyróżniających kompetencji i zachowaniu ich przed imitacją lub zastąpieniem przez konkurentów.

1.3. Struktura modeli wyceny opartych na wolnych przepływach gotówkowych

1.3.1. Modele wyceny oparte na wolnych przepływach gotówkowych

Niezależnie od rodzaju przepływów gotówkowych i stopy dyskontowej zastosowanych w wycenie ogólna postać modelu będzie kształtowała się następująco:

(1.1)

gdzie: V - wartość przedsiębiorstwa,

FCFt - przepływ gotówkowy w okresie t,

k - stopa dyskontowa.

W praktyce najczęściej wartość jest podzielona między wartość bieżącą przepływów gotówkowych w okresie szczegółowej prognozy i poza okresem szczegółowej prognozy.

Część wartości poza szczegółowym okresem prognozy określa się jako wartość rezydualną, którą szacuje się z wykorzystaniem odpowiednich wzorów w zależności od przyjętych założeń[15].

Natomiast prezentowane w literaturze szczegółowe modele dwu- oraz trójfazowe zakładają, że po szczegółowym okresie prognozy można określić fazę stabilnego wzrostu (Kufel 1992, s. 44-46; Zarzecki 1999, s. 166-120; Damodaran 2002, s. 305-307). Wtedy model wyceny przyjmuje postać modelu dwufazowego. Przedstawia się on następująco:

(1.2)

gdzie:

n - szczegółowy okres prognozy w latach,

g - stałe tempo wzrostu przepływów gotówkowych przy pozostałych oznaczeniach niezmienionych.

Ważnym założeniem formalnym modelu jest to, że stopa wzrostu g nie może być wyższa niż stopa dyskontowa. Natomiast biorąc pod uwagę fakt, że powinna to być stopa stabilnego wzrostu, którą przedsiębiorstwo może utrzymać w długim okresie, nie powinna przewyższać prognozowanego tempa rozwoju gospodarki (Damodaran 2006, s. 495-498) kraju działania badanego przedsiębiorstwa. Za punkt odniesienia można przyjąć stopę wzrostu PKB.

Trójfazowy model DCF jest polecany firmom, w których oczekuje się bardzo wysokiego tempa wzrostu w pierwszym okresie, następnie umiarkowanie wysokiego tempa wzrostu w drugim okresie i ustabilizowanego tempa poza okresem szczegółowej prognozy.

1.3.2. Wolne przepływy gotówkowe

Biorąc pod uwagę metody oparte na wartości bieżącej przyszłych przepływów gotówkowych, ze względu na cel ich szacowania lub odbiorców, można wyróżnić kilka typów przepływów powiązanych z odpowiednimi stopami kosztu kapitału użytymi do ich dyskontowania. Szacowanie przepływów gotówkowych jest podstawowym, ale zarazem jednym z najtrudniejszych zadań przy wycenie przedsiębiorstwa metodami dochodowymi. Do wyceny firmy najczęściej wykorzystuje się tzw. wolne przepływy gotówkowe (inaczej: pieniężne). O ich dużej popularności w praktyce świadczy fakt ich stosowania przez największe na świecie firmy konsultingowe i audytorskie: McKinsey, A.T. Kearney, Andersen, KPMG.

Wyróżniane w literaturze wolne przepływy gotówkowe to[16]:

1) Wolne przepływy gotówkowe FCF (Free Cash Flow), nazywane również przepływami dla wszystkich stron finansujących lub dla firmy. Bierze się w nich pod uwagę strumienie pieniężne z działalności operacyjnej po opodatkowaniu nieuwzględniające kosztów związanych z finansowaniem przedsiębiorstwa, zatem podatek nie jest pomniejszony o tarczę podatkową z tytułu zadłużenia, a do ich dyskontowania stosuje się średni ważony koszt kapitału, który uwzględnia zarówno koszty długu, jak i tarczę podatkową. Można wtedy interpretować FCF jako strumień gotówki po opodatkowaniu, który byłyby dostępny dla akcjonariuszy spółki niekorzystającej z zadłużenia. Inna możliwość zakłada uwzględnienie w szacunku przepływów pieniężnych takich przepływów, jakie pozostają do dyspozycji wszystkich stron finansujących przedsiębiorstwo. Szacunku dokonuje się przy aktualnym poziomie zadłużenia; wtedy oszacowane podatki uwzględniają tarczę podatkową, natomiast przepływy są dyskontowane średnim ważonym kosztem kapitału przed opodatkowaniem. Stosowanie obu technik szacowania przepływów daje te same rezultaty. Przy wykorzystaniu pierwszej techniki przepływy mogą być wyznaczone według następującej formuły:

FCFF = EBIT (1 - efektywna stopa podatkowa) + amortyzacja - wydatki inwestycyjne + zmiany w kapitale pracującym

2) Wolne przepływy gotówkowe dla stron finansujących przedsiębiorstwo: dla właścicieli - FCFE (Free Cash Flow to Equity) oraz dla wierzycieli FCFD (Free Cash Flow to Debtholders). Przepływy te są szacowane i dyskontowane osobno, a po zsumowaniu prowadzą do takiego samego wyniku jak oszacowane wolne przepływy gotówkowe dla firmy. FCFE określają środki pieniężne przynależne właścicielom, a stopa używana do ich dyskontowania to koszt kapitału własnego. Natomiast FCFD to przepływy dla dawców kapitału obcego dyskontowane stopą odzwierciedlającą koszt kapitału obcego.

3) Skorygowana wartość bieżąca APV (Adjusted Present Value). W tej formule zakłada się, że suma wartości kapitału obcego i wartości kapitału własnego zadłużonej firmy jest równa wartości niezadłużonej firmy powiększonej o obecną wartość netto przepływów z tytułu obniżenia zapłaconego podatku, spowodowanego koniecznością zapłaty odsetek od długu. To podejście implikuje określony sposób szacowania przepływów polegający na obliczeniu wolnych przepływów dla przedsiębiorstwa, które nie korzystałoby z zadłużenia, oraz oszacowaniu przepływów z tytułu obniżenia podatku wynikającego z konieczności zapłaty odsetek od długu.

Wartość jednego przedsiębiorstwa oszacowana na podstawie tych samych założeń, ale na podstawie różnych typów przepływów gotówkowych, powinna być taka sama. Zatem niezależnie od wybranej metody wyniki muszą się zgadzać (Fernández 2003; Fernández 2004).

1.3.3. Koszt i struktura kapitału

Zarówno wielkość, jak i koszt kapitału pozyskanego z danego źródła wpływają na kształtowanie się wartości przedsiębiorstwa. Przedsiębiorstwa powinny dążyć do pozyskiwania kapitałów na finansowanie swojej działalności z jak najtańszych źródeł. Przyjmuje się, że powinny również dążyć do optymalizacji struktury kapitału oraz pozyskiwać środki niezbędne do finansowania rozwoju tak, aby tę optymalną (docelową) strukturę kapitału utrzymać. Należy jednak zauważyć, że pojęcie optymalnej struktury kapitału jest teoretyczne i w praktyce trudne do zastosowania.

Sukces przedsiębiorstwa zależy od zaspokojenia oczekiwań dawców kapitału dotyczących stopy zwrotu z ich funduszy, która nie może być mniejsza od przeciętnych stóp na rynku przy danym poziomie ryzyka. Jeśli przedsiębiorstwo nie zaspokaja oczekiwań dawców kapitału, odczuwają oni to jako stratę i będą skłonni wycofywać swoje fundusze z tego przedsiębiorstwa, np. przez sprzedaż akcji, a tym samym jego wartość zacznie spadać (spadną ceny akcji). Taka sytuacja może się zdarzyć, gdy firma zwiększa poziom swoich zobowiązań krótkoterminowych lub długoterminowych w nadmierny sposób, co przyczynia się do wzrostu ryzyka pojawienia się problemów finansowych. Wtedy akcjonariusze będą zwiększali swoje oczekiwania dotyczące zysków, gdyż wzrośnie ryzyko ich osiągnięcia. Jeśli spółka nie spełni tych oczekiwań, inwestorzy będą sprzedawali akcje.

Środkiem do osiągnięcia sukcesu przedsiębiorstwa jest odpowiednia polityka finansowania polegająca na zachowaniu odpowiedniej proporcji między długo- a krótkoterminowymi źródłami finansowania, jak również kapitałami własnymi i obcymi, oraz ich dopasowanie do specyfiki aktywów przedsiębiorstwa. Praktyka pozyskiwania kapitałów z kilku źródeł wynika również z tego, że możliwości uzyskania różnych rodzajów kapitałów są związane z określonymi wymaganiami, które przedsiębiorstwo nie zawsze jest w stanie spełnić. Powoduje to, że dostęp do różnych źródeł kapitału nie jest nieograniczony.

Kredyt bankowy jest generalnie najtańszym źródłem kapitału, więc można by zakładać, że każde przedsiębiorstwo powinno maksymalizować jego wielkość. Jednak, aby pozyskać obcy kapitał, trzeba spełniać odpowiednie warunki, m.in. co do wysokości kapitału własnego, który oprócz funkcji finansowania działalności, spełnia także funkcję zabezpieczającą i podnoszącą wiarygodność kredytową przedsiębiorstwa przed instytucjami finansowymi. A zatem do finansowania swojej działalności przedsiębiorstwa najczęściej wykorzystują kapitał pochodzący z kilku źródeł, charakteryzujący się różnym kosztem oraz różnym ryzykiem. Zgodnie z teorią "wydziobywanej kolejności" (pecking order theory) źródeł finansowania przedsiębiorstwa w pierwszej kolejności powinny wykorzystywać zysk zatrzymany, następnie zewnętrzne źródła finansowania: krótkoterminowy dług, później długoterminowy dług w postaci kredytu lub emisji obligacji i obligacji zamiennych, a dopiero w ostatniej kolejności - zwiększanie kapitałów własnych przez emisję nowych akcji lub sprzedaż nowych udziałów (Pluta 2010, s. 113). Dzieje się tak, gdyż kierownictwo stara się utrzymać kontrolę nad firmą oraz dlatego, że pozyskanie kapitału własnego wiąże się z największymi kosztami transakcyjnymi.

Całkowity koszt kapitału można oszacować na podstawie średniego ważonego kosztu kapitału (WACC - Weighted Avarage Cost of Capital).

Koszt kapitału jest równocześnie stopą używaną do dyskontowania wolnych przepływów gotówkowych w celu oszacowania wartości przedsiębiorstwa. Odzwierciedla ona koszt alternatywny wszystkich źródeł kapitału, ważony ich względnym udziałem w łącznym kapitale przedsiębiorstwa. Średni ważony koszt zadłużenia i kapitału własnego (WACC) jest najczęściej używaną miarą kosztu kapitału w przedsiębiorstwach. Ogólny wzór, za pomocą którego można go wyznaczyć, ma postać:

(1.3)

gdzie:

D - wartość rynkowa długu,

E - wartość rynkowa kapitału własnego,

V - wartość przedsiębiorstwa,

kd - koszt długu,

ks - koszt kapitału własnego,

T - stopa podatku dochodowego.

Wagi przypisane odpowiednio zadłużeniu i kapitałowi własnemu powinny wynikać z docelowych proporcji tych wielkości, jakie przedsiębiorstwo zamierza osiągnąć w długim okresie; nie powinno się ich wyznaczać na podstawie kwot pozyskanych w poprzednich okresach lub względnych proporcji kwot planowanych do pozyskania w bieżącym okresie. Najczęściej spotykany w podręcznikach finansów jest sposób ustalania wag na podstawie wartości rynkowych (Copeland i in. 1997, s. 230; Johnson 2000, s. 83; Rappaport 1999, s. 43, Jaki 2008, s. 70-76). W szczególnych przypadkach dopuszcza się stosowanie wag ustalanych na podstawie wartości księgowych. W małych firmach, gdzie dużą trudność stanowi oszacowanie wartości rynkowych, można np. stosować wartości księgowe w celu uproszczenia szacowania WACC (Dudycz 2001, s. 153).

Kształtowanie się kosztu kapitału przedsiębiorstwa zależy od kilku czynników, wśród których za najważniejsze uważa się (Johnson 2000, s. 47):

- stopę procentową, - ryzyko ponoszone przez przedsiębiorstwo, - źródła kapitału.

Stopa procentowa wynika z makroekonomicznych uwarunkowań danego państwa, jest jednym z ważniejszych czynników makroekonomicznych wpływających na koszt kapitału, czyli jego cenę na rynku. Bank centralny, ustalający stopy procentowe na wyższym poziomie od obecnego, wpływa m.in. na wzrost takich czynników, jak koszt kredytów i pożyczek, oczekiwań inwestorów co do poziomu stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Może mieć również wpływ na spadek wartości obligacji i cen akcji oraz umocnienie waluty państwa, w którym nastąpiła zmiana. Przy takiej operacji ze strony banku centralnego można zatem również oczekiwać wzrostu WACC ze względu na wzrost oczekiwań dawców kapitału tego przedsiębiorstwa, zarówno obcego, jak i własnego.

Na drugi czynnik kształtujący koszt kapitału - ryzyko działalności przedsiębiorstwa, zwane ryzykiem całkowitym - składają się ryzyko operacyjne i finansowe.

Ryzyko operacyjne jest nazywane także ryzykiem egzystencjalnym lub biznesowym. Definiuje się je ogólnie jako stopień stabilizacji zysku operacyjnego (EBIT) lub rentowności operacyjnej kapitałów łącznych. Zależy głównie od dwóch czynników: ryzyka rynkowego, które jest wyrażane za pomocą niestabilności sprzedaży, i dźwigni operacyjnej (szerzej w: Dudycz 2001, s. 125) wzmacniającej to ryzyko.

Ryzyko finansowe to dodatkowe ryzyko, na które zgadzają się akcjonariusze, wynikające ze zwiększenia kapitału firmy przez zaciągnięcie długu. Im wyższy udział kapitału obcego w całości kapitału przedsiębiorstwa, tym wyższe ryzyko finansowe.

Powoduje to wzrost oczekiwań co do stopy zwrotu z kapitału własnego w rekompensacie za ponoszone dodatkowe ryzyko.

Poziom ryzyka finansowego jest determinowany przez stopień niestabilności zysku przed opodatkowaniem (EBT), czyli uwzględniający efekty działalności finansowej przedsiębiorstwa, lub wynikający z niego stopień niestabilności rentowności kapitałów własnych (ROE[17]).

Trzecim czynnikiem, który wymienia się jako wpływający na koszt kapitału, jest źródło finansowania. Źródła finansowania można podzielić na krótko- i długoterminowe oraz kapitały obce i własne. Spośród wymienianych form finansowania do kapitałów własnych zalicza się emisje akcji oraz fundusze venture capital (kapitał zewnętrzny), a także zysk zatrzymany (kapitał wewnętrzny), natomiast pozostałe to obce źródła finansowania.

Zgodnie z teorią zarządzania finansami środki pozyskane z krótkoterminowych źródeł finansowania[18] powinny być wykorzystywane do finansowania bieżącej działalności firmy. W praktyce gospodarczej można jednak zaobserwować sytuacje, w których środki te służą również do finansowania inwestycji kapitałowych. Stosowane do tego celu są najczęściej krótkoterminowe papiery dłużne, które dzięki możliwości "rolowania" finansują długoterminowe aktywa. Taka praktyka jest niezgodna z podstawową zasadą bilansową.

Długoterminowe źródła kapitału mogą służyć zarówno finansowaniu działalności bieżącej, jak i inwestycji długoterminowych. Do źródeł długoterminowego kapitału obcego należą przede wszystkim kredyt inwestycyjny, emisje obligacji i obligacji zamiennych na akcje.

Aby oszacować średni ważony koszt kapitału (WACC), należy ustalić wielkość wag oraz koszt kapitałów pochodzących z poszczególnych źródeł. Literatura zarządzania finansami prezentuje odpowiednie wzory i formuły stosowane do ustalania wysokości kosztu kapitałów obcych oraz własnych[19]; najpopularniejsze z nich przedstawiono w załączniku A-1. Natomiast na potrzeby tej pracy należałoby jedynie stwierdzić, że o ile pomiar kosztu zadłużenia jest stosunkowo prosty, jeśli ustali się, że właściwa wartość to koszt nowego zadłużenia, a nie koszt zadłużenia zaciągniętego poprzednio, i przyjmie się długoterminową stopę zadłużenia o horyzoncie takim, jak horyzont prognozy przepływów gotówki, o tyle ustalenie kosztu kapitału własnego sprawia znacznie więcej trudności.

W Polsce najczęściej wykorzystywanym źródłem zadłużenia jest kredyt bankowy, który nie znajduje się w obrocie rynkowym, co oznacza, że jego koszt pokrywa się z efektywną stopą procentową określaną w umowach, w której skład wchodzą prowizje, marża, nominalna stopa oprocentowania i inne opłaty. Do szacowania stopy zwrotu z instrumentów dłużnych znajdujących się w obiegu stosuje się odpowiednie formuły, prezentowane w załączniku A-1.

Zazwyczaj stosowanymi do pomiaru kosztu kapitału własnego są model Gordona i modele CAPM (Capital Asset Pricing Model) oraz APM (Arbitrage Pricing Model). Każdy z nich jest jedynie uproszczonym odwzorowaniem rzeczywistości i ma pewne wady, jednak jak dotąd są one najlepszymi ze znanych modeli[20]. Badania empiryczne pokazują, że model APM - model arbitrażu cenowego - lepiej prognozuje oczekiwaną stopę zwrotu niż CAPM (Copeland i in. 1997, s. 257), natomiast jak twierdzą S. Benninga i O. Sarig (2000, s. 340), model CAPM jest bardziej zrozumiały, dlatego chętniej i częściej stosowany w praktyce[21].

Alternatywą dla tak obliczanej stopy dyskontowej może być skorygowana wartość zaktualizowana (APV). Za pomocą APV inwestycję wycenia się tak, jakby w całości była finansowana kapitałem własnym, a następnie dokonuje się odrębnej wyceny finansowych efektów ubocznych, takich jak osłona podatkowa z tytułu odsetek, kosztów emisji i subsydiowanych źródeł finansowania (Copeland i in. 1997, s. 125; Rappaport 1999, s. 42).

W dochodowych metodach wyceny przedsiębiorstwa są dyskontowane różne typy wolnych przepływów gotówkowych. Od rodzaju przepływów zależy stopa wykorzystywana do dyskontowania, co zostało szerzej opisane w p. 1.3.2.

Docelowa struktura kapitału

Jak już zostało wspomniane na początku p. 1.3.3, firmy powinny dążyć do uzyskania i utrzymania optymalnej struktury kapitału, gdyż jest to istotny czynnik wpływający na wartość przedsiębiorstwa. Pojęcie optymalnej struktury kapitału jest pojęciem głównie teoretycznym i nieistniejącym w praktyce. Podmioty zatem dążą do utrzymania docelowej struktury kapitału lub jedynej możliwej do uzyskania, a jej zakres jest uwarunkowany polityką przedsiębiorstwa. Taka sytuacja wynika z kilku faktów i zależności. Po pierwsze z tego, że optymalna struktura kapitału zmienia się w czasie, zatem należałoby pozyskiwać każdą "porcję" nowego kapitału w takich samych proporcjach, co jest często niemożliwe do zrealizowania. Po drugie z tego, że istnieje wiele różnych modeli na określenie struktury kapitału i wyceny wartości firmy. Zasadniczo jednak najistotniejszy jest fakt, że maksymalna wartość rynkowa firmy i minimalny przeciętny ważony koszt kapitału występują przy tej samej strukturze kapitału. Dlatego taka struktura jest nazywana docelową strukturą kapitałów (Pluta 2010, s. 101).

Prace koncepcyjne nad problematyką struktury kapitału zapoczątkowali F. Modigliani i M.H. Miller w swoim słynnym artykule The cost of capital, corporation finance and the theory of investments (1958), który jest uważany za jeden z najbardziej wpływowych w teorii finansów. Zaproponowali w nim swój pierwszy model (zwany modelem MM), który dowodził, że struktura kapitałowa i koszt kapitału przedsiębiorstwa nie wpływają na jego wartość rynkową[22].

Sami autorzy modelu podkreślali, że jego założenia znacznie odbiegają od warunków panujących w realnym świecie, dlatego też prace nad udoskonaleniem modelu trwały. W 1963 r. opublikowali model skorygowany o wpływ podatku dochodowego przedsiębiorstw, zwany jako model MM z podatkami.

Kierując się założeniami modelu MM z podatkami, można wyciągnąć wniosek, że przedsiębiorstwa powinny maksymalizować poziom swojego zadłużenia, co oznacza minimalizowanie WACC i osiąganie maksymalnej wartości firmy. Jednak, jak potwierdza również praktyka gospodarcza, przedsiębiorstwa bardzo rzadko wykorzystują zadłużenie w ponad 90%, gdyż oszczędności podatkowe nie rekompensują akcjonariuszom w całości wzrostu ryzyka wynikającego ze wzrostu zadłużenia, a także wraz ze wzrostem zadłużenia wierzyciele oczekują wyższych stóp zwrotu z kapitału obcego firmy, co jest równoznaczne ze wzrostem WACC.

Następna korekta została zaproponowana przez M.H. Millera w 1977 r. Wprowadził on do modelu MM z podatkami, oprócz podatku dochodowego przedsiębiorstw, również podatek od dochodów uzyskanych z aktywów kapitałowych i podatek płacony przez wierzycieli (np. od zysków z obligacji emitowanych przez firmę). Jednocześnie założył, że wnioski z modeli MM są prawdziwe[23].

Ostatecznie, mimo modyfikacji wprowadzonych przez samych autorów, modele MM są obarczone pewnymi wadami, które przekładają się na możliwości ich zastosowania w praktyce. Głównymi wadami wymienianymi w literaturze są: nieuwzględnianie kosztów transakcyjnych, nieuwzględnianie kosztów trudności finansowych (bankructwa), nieuwzględnianie kosztów przedstawicielstwa (agencji), założenie o jednakowych oszczędnościach podatkowych z tytułu korzystania z długu dla firm z danej klasy, założenie o tym, że koszt kredytu dla firm i osób fizycznych jest równy stopie wolnej od ryzyka.

Modyfikacja modelu MM z podatkami pozwoliła na wyeliminowanie wad związanych z nieponoszeniem przez firmy kosztów bankructwa i agencji przez ich uwzględnienie jako czynników obniżających wartość przedsiębiorstwa. Klasyczny model MM zakładał, że firmy nie bankrutują. Natomiast w praktyce zależność jest dość prosta: im przedsiębiorstwo bardziej się zadłuża, tym jest większe prawdopodobieństwo wystąpienia trudności finansowych i bankructwa. Opisywana modyfikacja zakłada zatem, że istnieją dodatkowe koszty ponoszone przez firmę w przypadku ogłoszenia upadłości oraz zwiększone wymagania akcjonariuszy (właścicieli) przy zwiększonym prawdopodobieństwie bankructwa. Zakłada się również, że firma może ponosić koszty przedstawicielstwa, jeśli zachodzi potrzeba zwiększonej kontroli wierzycieli nad zarządem oraz pojawia się konflikt interesów między właścicielami a wierzycielami.

Zależności między wartością przedsiębiorstwa a strukturą kapitału przedstawia rysunek 1.1.

Rysunek 1.1. Zależność między wartością przedsiębiorstwa a strukturą kapitału

Źródło: opracowanie własne na podstawie: E.F. Brigham, L.C. Gapenski: Zarządzanie finansami, Warszawa: PWE 2000, t. 1, s. 515.

Przy tak przeprowadzonej modyfikacji model jest nazywany modelem zrównoważonego wyboru. Na jego podstawie można wyznaczyć optymalną strukturę kapitału przez zrównoważenie korzyści podatkowych uzyskanych z dźwigni z kosztami trudności finansowych i kosztami agencji. Mimo istotnych modyfikacji modele zrównoważonego wyboru, jak każdy model, przyjmują upraszczające założenia i tylko w pewnym zakresie odwzorowują rzeczywistość. W praktyce nie jest możliwe dokładne określenie optymalnej struktury kapitału, ale dzięki wykorzystaniu modelu MM z podatkami oraz kosztami bankructwa i przedstawicielstwa można sformułować kilka istotnych wskazówek i założeń, które trzeba uwzględniać, wykorzystując dźwignię w finansowaniu przedsiębiorstw:

1) Przedsiębiorstwa, które cechują się zwiększonym ryzykiem działalności gospodarczej wynikającym ze zwiększonej zmienności dochodu z aktywów, a zatem zwiększonym prawdopodobieństwem trudności finansowych przy każdym poziomie długu, powinny w mniejszym stopniu korzystać z długu niż firmy o mniejszym ryzyku, przy pozostałych czynnikach bez zmian.

2) Przedsiębiorstwa mające standardowe, łatwo zbywalne materialne aktywa mogą korzystać z większego zadłużenia niż firmy, których główną wartość stanowią aktywa niematerialne i prawne, a także mające specjalistyczne aktywa trwałe. Wynika to z faktu, że w przypadku wystąpienia trudności finansowych zachodzi wyższe prawdopodobieństwo utraty wartości wyspecjalizowanych maszyn oraz np. specjalistycznych patentów i goodwill niż standardowych aktywów trwałych.

3) Przedsiębiorstwa, które obecnie płacą wysokie podatki i prawdopodobnie w przyszłości ta sytuacja się nie zmieni, powinny w większym stopniu wykorzystywać dług niż firmy płacące niskie podatki lub niepłacące ich wcale.

Dodatkowo należy również wspomnieć o teorii asymetrii informacyjnej. Ze względu na nierówny dostęp do informacji inwestorzy wiedzą mniej o perspektywach rozwoju przedsiębiorstwa niż jego menedżerowie. Prawdą jest również, że menedżerowie starają się maksymalizować wartość majątku obecnych akcjonariuszy. Jeśli przedsiębiorstwo ma bardzo dobre perspektywy rozwoju, zarząd nie będzie skłonny do emitowania nowych akcji, natomiast jeśli sytuacja w przedsiębiorstwie jest niekorzystna, to nowa emisja akcji powinna wygenerować korzyści dla obecnych akcjonariuszy. Zatem ogólna prawidłowość jest taka, że inwestorzy przyjmują ofertę sprzedaży nowych akcji jako sygnał złych informacji, co powoduje spadek cen przy ogłoszeniu nowych emisji.

Zarówno z teorii zrównoważonego wyboru, asymetrii informacyjnej oraz praktyki gospodarczej wynika wyjaśnienie działań związanych z finansowaniem długiem prowadzonych przez przedsiębiorstwa. Przede wszystkim finansowanie długiem przynosi korzyści ze względu na odliczanie odsetek od podstawy opodatkowania, więc przedsiębiorstwa powinny mieć dług w strukturze kapitału. Jednak koszty agencji i trudności finansowych ograniczają wykorzystanie długu, gdyż po przekroczeniu pewnego punktu koszty te są wyższe od korzyści podatkowych z tytułu zadłużenia. Natomiast ze względu na asymetrię informacji przedsiębiorstwa powinny zachować pewną rezerwową zdolność do zadłużania się w celu wykorzystania okazji inwestycyjnych na rynku bez konieczności emisji akcji po zaniżonych cenach (Brigham, Gapenski 2000, t. 1, s. 542).

Teoretycznie każda firma powinna wyznaczyć docelową strukturę kapitału, tak aby krańcowe koszty i korzyści z dźwigni się równoważyły, ponieważ taka struktura maksymalizuje wartość firmy (rys. 1.1). Natomiast w praktyce jest wiele innych czynników, które determinują skalę i wysokość zadłużenia przedsiębiorstw. Najczęściej struktura kapitału przedsiębiorstw oscyluje wokół jej docelowej wartości w zależności od warunków konkurencyjnych, sytuacji panującej na rynku finansowym, a także poziomu awersji do ryzyka kredytowego właścicieli. W praktyce wyceny w prognozie kosztu kapitału przyjmuje się docelową strukturę kapitału przy określaniu wag dla poszczególnych źródeł kapitału.

1.3.4. Wartość rezydualna

Wartość rezydualna jest najczęściej definiowana jako wartość przypisana do okresu następującego po okresie objętym szczegółową prognozą (Rappaport 1999, s. 47), czyli wartość biznesu wynikająca z przewidywanej działalności operacyjnej realizowanej poza wyraźnym okresem prognozy (Cwynar, Cwynar 2002, s. 123). Często stanowi większą część wartości firmy, gdyż w większości przypadków jedynie niewielką część wartości przedsiębiorstw można przypisać bezpośrednio do przepływów oczekiwanych w ciągu następnych lat w okresie szczegółowej prognozy. Jednak nie oznacza to, że w okresie kontynuacyjnym zostanie zrealizowana większa część wartości firmy. Wynika to z faktu, że wpływy gotówkowe są pochłaniane przez nakłady inwestycyjne ponoszone na majątek trwały i kapitał obrotowy, które w późniejszych latach powinny generować wyższe przepływy gotówkowe. Przede wszystkim należy stwierdzić, że wielkość wartości rezydualnej zależy bezpośrednio od przyjętych założeń dotyczących okresu objętego prognozą oraz od ostrożnej oceny pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa na koniec tego okresu. W zależności od przyjętych założeń można zastosować jedną z kilku metod wyznaczania tej wartości, które można przedstawić w dwóch grupach:

1) metody oparte na zdyskontowanych przepływach gotówkowych:

a) metoda zakładająca skończony horyzont prognozy,

b) metoda renty wieczystej,

c) metoda renty wieczystej ze stałym tempem wzrostu,

d) metoda uwzględniająca czynniki kształtujące wartość firmy,

e) metoda oparta na zysku ekonomicznym;

2) Metody niezwiązane z przepływami gotówkowymi:

a) metoda wartości likwidacyjnej,

b) metoda oparta na koszcie odtworzenia,

c) na podstawie wskaźnika P/E,

d) na podstawie wskaźnika P/BV.

W metodach opartych na zdyskontowanych przepływach gotówkowych wartość firmy można przypisać do dwóch okresów, w których szacuje się oczekiwane przepływy gotówkowe, zatem jest ona wyznaczana w następujący sposób:

wartość firmy = wartość bieżąca przepływów gotówkowych podczas wyraźnie oznaczonego okresu prognozy + wartość bieżąca przepływów gotówkowych po wyraźnie oznaczonym okresie prognozy

Wartość rezydualną określa drugi składnik tego równania. Jest to wartość bieżąca przepływów gotówkowych w okresie kontynuacji działalności, przy której wyznaczaniu przyjmuje się pewne upraszczające założenia. W zależności od specyfiki wycenianego przedsiębiorstwa wartość rezydualną można oszacować na postawie jednej z wymienionych metod. Szerzej zaprezentowane zostaną metody oparte na zdyskontowanych przepływach gotówkowych, pozostałe metody, również metoda wartości rezydualnej opartej na zysku ekonomicznym (Copeland i in. 1997, s. 270-271) oraz metody oparte na modelach mnożnikowych nie są przedmiotem badań tej pracy, zostaną zatem pominięte.

ad 1)a) To podejście do szacowania wartości rezydualnej zakłada całkowite jej pominięcie przez sporządzenie prognozy na bardzo długi, wyraźnie oznaczony okres, np. 75 lat i więcej. Takie założenie sprawia, że wartość firmy w okresie poza horyzontem szczegółowej prognozy byłaby tak mała, że jej znaczenie byłoby nieistotne. Jednak sporządzenie szczegółowej prognozy na tak długi okres jest mało prawdopodobne, zatem z podobnym skutkiem, a przy znacznie mniejszym wysiłku, można korzystać z uproszczonych wzorów na wartość rezydualną.

ad 1)b) W metodzie renty wieczystej zakłada się, że po okresie prognozy przedsiębiorstwo nie będzie generowało stóp zwrotu wyższych niż przeciętne w branży, a co więcej stopy te zrównają się z kosztem kapitału; inwestorzy jednak nie wycofają swoich kapitałów, a będą je reinwestować przy stopie zwrotu równej przeciętnemu kosztowi kapitału. Co za tym idzie, w takim przypadku zakłada się, że przedsiębiorstwa będą inwestowały w strategie, dla których zaktualizowana wartość netto będzie równa zero (Rappaport 1999, s. 48).

Stosując tę metodę, należy pamiętać, że w momencie tworzenia prognozy i wyceny przedsiębiorstwa zakłada się, że przyjęta strategia tworzenia wartości ma ograniczony czas trwania. Powoduje to, że wartość firmy może zostać oszacowana za pomocą renty wieczystej w momencie, kiedy nowa strategia nie przynosi już ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Nie oznacza to jednak, że po zakończeniu okresu prognozy przedsiębiorstwo nie będzie już nigdy w stanie osiągać ponadprzeciętnych stóp zwrotu z nowych strategii wdrażanych po tym okresie. Prognozy na przyszłość muszą brać pod uwagę takie możliwości, ponadto muszą być weryfikowane po upływie kilku lat ze względu na zmieniające się okoliczności i warunki funkcjonowania. Okres trwania strategii tworzącej wartość jest bezpośrednio związany z okresem utrzymania przewagi konkurencyjnej, na który ma wpływ wiele czynników opisywanych w p. 1.4.4. Tę metodę ustalania wartości po okresie prognozy stosuje się najczęściej dla przedsiębiorstw działających w stabilnych warunkach, na wolno rozwijających się rynkach. Wartość renty wieczystej jest obliczana na podstawie przepływów gotówkowych przed podjęciem nowych inwestycji ze względu na to, że po zakończeniu okresu objętego szczegółową prognozą nie jest konieczne uwzględnianie dodatkowych inwestycji w majątek trwały i kapitał obrotowy netto. Wynika to z faktu, że każda dodatkowa inwestycja będzie przynosiła stopę zwrotu równą kosztowi kapitału, zatem nawet jeśli wpływ gotówki wzrośnie, będzie on równoważony przez wydatki na inwestycje. Ponoszenie tych wydatków będzie wymuszone koniecznością powiększenia zdolności produkcyjnych. Inwestycje, które powinny zostać uwzględnione w kalkulacji, powinny dotyczyć jedynie utrzymania istniejących mocy produkcyjnych. Zakłada się, że koszt ich utrzymania jest w przybliżeniu równy kosztowi amortyzacji.

Wzór przestawia się następująco:

wartość rezydualna =

(1.4)

gdzie:

FCFn+1 - znormalizowany poziom wolnych przepływów gotówkowych w pierwszym roku po wyraźnie oznaczonym okresie prognozy,

WACC - średni ważony koszt kapitału.

ad 1)c) Metoda renty wieczystej ze stałym tempem wzrostu zakłada, że wolne przepływy gotówkowe przedsiębiorstwa będą wzrastać według stałej stopy w okresie kontynuacyjnym.

wartość rezydualna =

(1.5)

gdzie:

g - oczekiwana stopa wzrostu przepływów gotówkowych w nieskończonym okresie.

Wzór ten można stosować, tylko jeżeli g jest mniejsze od WACC.

W domyśle metoda ta zakłada, że przedsiębiorstwo może utrzymać przewagę konkurencyjną do nieskończoności, będzie realizowało strategie tworzenia wartości oraz uzyskiwało ponadprzeciętne stopy zwrotu w nieskończoność. Zastosowanie tej metody jest uzasadnione jedynie w nielicznych przypadkach, w których przedsiębiorstwo działa na dynamicznym rynku, ma bardzo duży potencjał rozwoju i wzrostu oraz dysponuje wiedzą, doświadczeniem i pracownikami, których może utrzymać przez długi czas. Te czynniki będą uprawniały do oczekiwania po okresie szczegółowej prognozy nowych inwestycji o stopach zwrotu powyżej przeciętnego. Podobnie jak w przypadku renty wieczystej, należy szczególną uwagę zwrócić na poprawne oszacowanie poziomu wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy. Jeżeli stopa wzrostu w okresie kontynuacji będzie niższa niż stopa wzrostu w wyraźnie oznaczonym okresie prognozy, część zysku operacyjnego po opodatkowaniu, którą będzie trzeba zainwestować w celu realizacji strategii wzrostu, też będzie mniejsza. Zatem w okresie kontynuacji działalności większa część zysku operacyjnego po opodatkowaniu stanie się wolnym przepływem gotówkowym dostępnym dla właścicieli (Copeland i in. 1997, s. 267).

Można również przyjąć, że g odzwierciedla stopę inflacji (Rappaport 1999, s. 51-53). Standardowy model renty wieczystej uwzględnia stopę inflacji w koszcie kapitału w mianowniku wzoru, natomiast w liczniku stałe wartości przepływów gotówkowych nie uwzględniają wzrostu wartości ze względu na inflację. Zatem przepływy mają stałe wartości w kategoriach nominalnych, ale realnie zmniejszają się z roku na rok. Model renty wieczystej uwzględniający inflację zakłada, że przepływy w każdym roku wzrastają o wartość inflacji, zatem są stałe w kategoriach realnych. Zastosowanie tego modelu zawsze będzie powodowało uzyskanie wyższych wartości niż zastosowanie modelu standardowego. Jeśli jednak zastąpiłoby się nominalną stopę dyskontową w standardowym modelu stopą realną, otrzymana wartość wyceny byłaby identyczna jak wartość uzyskana przy zastosowaniu modelu renty wieczystej uwzględniającego inflację.

ad 1)d) Uszczegółowieniem modelu renty wieczystej ze stałym tempem wzrostu jest model uwzględniający czynniki kształtujące wartość firmy (Copeland i in. 1997, s. 268-270; Damodaran 2006, s. 301-303). Zasadnicze założenie dotyczące uwzględniania stopy reinwestycji w liczniku wzoru na wartość rezydualną jest utrzymane niezależnie od różnic w definiowaniu tych czynników. Takie założenie wynika z możliwości oszacowania oczekiwanej stopy wzrostu na podstawie funkcji stopy zwrotu z nowo zainwestowanego kapitału oraz stopy reinwestycji[24]. Stopa reinwestycji pozwalająca utrzymać stabilną stopę wzrostu w okresie kontynuacji może być zatem wyrażona jako stopa wzrostu podzielona przez stopę zwrotu z nowo zainwestowanego kapitału. Przy tak przyjętych założeniach wartość rezydualna może być obliczona na podstawie następującego równania:

wartość rezydualna =

(1.6)

gdzie:

NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) - zysk operacyjny netto pomniejszony o skorygowane obciążenia podatkowe[25],

ROIC - stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału = NOPLAT/zainwestowany kapitał, gdzie zainwestowany kapitał oznacza łączną sumę funduszy inwestorów, jest to więc przede wszystkim suma całego kapitału własnego i oprocentowanych zobowiązań.

Wartość ta może być również obliczona na podstawie aktywów. Są to środki zainwestowane w działalność operacyjną, czyli suma operacyjnego kapitału obrotowego, rzeczowego majątku trwałego netto oraz pozostałych aktywów netto (pozostałe aktywa pomniejszone o długoterminowe zobowiązania nieoprocentowane). Powiązanie stopy reinwestycji ze stopą stabilnego wzrostu zmniejsza wrażliwość szacunku wartości rezydualnej na założenia związane ze stabilną stopą wzrostu. Wynika to z faktu, że realizowanie wyższej stopy wzrostu w przyszłości będzie również wymagało proporcjonalnie wyższej stopy reinwestycji, zatem wpływ obu czynników na wielkość wolnych przepływów gotówkowych będzie się nawzajem częściowo lub całkowicie znosił. Jest to o tyle ważne, że w podstawowym wzorze ze stałą stopą wzrostu, jeśli założymy wyższą jej wartość przy pozostałych parametrach niezmienionych, będzie to miało istotny wpływ na zwiększenie wartości rezydualnej. Należy również zauważyć, że oszacowanie wartości rezydualnej całkowicie zależy od przyjętej wartości stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Jeśli stopa zwrotu z kapitału jest wyższa od kosztu kapitału w okresie stabilnego wzrostu, zwiększenie stopy stabilnego wzrostu wpłynie na zwiększenie wartości rezydualnej. Natomiast jeśli stopa zwrotu z kapitału będzie równa kosztowi kapitału, zwiększenie stopy stabilnego wzrostu nie będzie miało żadnego wpływu na wartość, a równanie wartości rezydualnej uprości się do postaci renty wieczystej[26].

Podsumowując, należy zaznaczyć, że przy zachowaniu jednakowych założeń użycie dowolnej z powyższych metod da tę samą szacunkową wartość rezydualną.

Po dokonaniu wyboru metody obliczenia wartości rezydualnej następnym krokiem jest ustalenie czasu trwania wyraźnie oznaczonego okresu prognozy. Punkt 1.4.5 zajmuje się szczegółowo tym zagadnieniem, jednak w tym miejscu należy dodać, że z analitycznego punktu widzenia okres ten powinien być dostatecznie długi, aby przedsiębiorstwo mogło ustabilizować w tym czasie swoją działalność, a w szczególności:

- osiągać marżę na tym samym poziomie, utrzymywać stabilny poziom rotacji kapitału, zatem stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału będzie również na stałym poziomie; - utrzymywać stałą stopę wzrostu przepływów gotówkowych oraz stałą stopę ich reinwestycji; - osiągać stałą stopę zwrotu ze wszystkich nowych inwestycji.

Powyższe wymagania wynikają bezpośrednio z założeń każdej z metod szacowania wartości rezydualnej. Szacując poszczególne parametry wartości rezydualnej, używane we wzorach uwzględniających czynniki wartości, lub zakładając stałą stopę wzrostu wolnych przepływów gotówkowych w nieskończonym okresie, należy przede wszystkim posługiwać się ogólnymi zasadami ostrożnej wyceny. Bardziej szczegółowe sugestie dotyczące szacowania NOPLAT, wolnych przepływów gotówkowych, ROIC, stopy wzrostu oraz WACC w okresie kontynuacji działalności podają m.in. T. Copeland, T. Koller, J. Murrin (1997, s. 284-286).

Do często popełnianych błędów przy szacowaniu wartości rezydualnej zalicza się: naiwną ekstrapolację danych z roku bazowego, naiwny nadmierny konserwatyzm, celowy nadmierny konserwatyzm.

1.6. Shareholder Value Added (SVA)

Celem tej pracy nie jest szczegółowe przedstawianie i porównywanie wszystkich metod dochodowych. Czytelnik z łatwością dotrze do innych pozycji na temat większości albo wybranych interesujących go metod. Szczegółowo została opisana tylko metoda SVA, nie tylko ze względu na to, że opiera się na wolnych przepływach gotówki oraz ma inne liczne zalety, ale przede wszystkim dlatego, że z jej wykorzystaniem można łatwo przeprowadzić analizę nośników wartości, które wpływają na ostateczny wynik wyceny. Można również opracować założenia dotyczące nośników wartości, bazując na scenariuszach otoczenia przedsiębiorstwa.

Wartość dodana dla akcjonariuszy jest pochodną wartości dla akcjonariuszy rozumianej jako wartość kapitału własnego. Jeżeli całkowita wartość ekonomiczna przedsiębiorstwa jest sumą wartości zadłużenia i kapitału własnego, wartość dla akcjonariuszy równa się różnicy wartości przedsiębiorstwa i wartości jego zadłużenia. Zadłużenie obejmuje wartość rynkową zadłużenia oraz wartość rynkową innych roszczeń, takich jak akcje uprzywilejowane. Całkowita wartość przedsiębiorstwa w tym modelu jest obliczana na podstawie metody dochodowej opartej na wartości bieżącej wolnych przepływów gotówkowych i składa się z trzech elementów. Pierwszy to wartość bieżąca przepływów gotówki z działalności operacyjnej w okresie objętym prognozą, drugi to wartość rezydualna, natomiast trzeci stanowi bieżącą wartość rynkową papierów wartościowych przeznaczonych do sprzedaży i innych inwestycji, które można zamienić na gotówkę i których istnienie nie ma zasadniczego wpływu na działalność operacyjną przedsiębiorstwa (Rappaport 1999, s. 37-38).

Strumienie gotówki są dyskontowane średnim ważonym kosztem zadłużenia i kapitału własnego, natomiast wagi powinny wynikać z docelowej struktury kapitału, jaką przedsiębiorstwo planuje osiągnąć w długim okresie[36].

Operacyjne przepływy gotówki dla przedsiębiorstwa mogą być oszacowane szczegółowo dla każdego roku w okresie objętym prognozą lub w uproszczony sposób, według poniższego wzoru opracowanego na podstawie: Rappaport 1999, s. 39-42.

FCFF = (wpływ gotówki - wypływ gotówki) = [S0 × (1 + g) × mEBIT × (1 - TCF)] - [?KPN + ?MT]

(1.8)

gdzie:

S0 - przychody ze sprzedaży w poprzednim okresie,

g - stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży,

mEBIT - marża zysku operacyjnego,

TCF - gotówkowa stopa podatkowa,

?KPN - dodatkowe inwestycje w kapitał pracujący netto,

?MT - dodatkowe inwestycje w majątek trwały.

Przychody ze sprzedaży i stopa wzrostu sprzedaży stanowią punkt wyjścia do dalszych kalkulacji. Ostateczny poziom przepływów gotówkowych jest uzależniony od wielkości przychodów ze sprzedaży. W większości teoretycznych rozważań oraz w praktyce wyceny i planowania finansowego uzależnia się większość wielkości pozycji bilansu oraz rachunku zysków i strat od przychodów ze sprzedaży przez przedstawienie ich jako ilorazu.

W najprostszej metodzie tworzenia sprawozdań finansowych, pro forma zwanej metodą zmian proporcjonalnych[37], zakłada się np., że wszystkie składniki aktywów i niektóre składniki pasywów zmieniają się wprost proporcjonalnie do zmian wartości sprzedaży. Po stronie pasywów wzrastają tylko tzw. składniki spontaniczne (inaczej: automatyczne), do których zalicza się: zobowiązania wobec dostawców oraz zobowiązania wobec pracowników i zobowiązania wobec budżetu. Przyjmuje się również, że wartości wszystkich składników bilansu oraz struktura kapitałowa, polityka dywidendy, polityka zarządzania kapitałem pracującym, poziomy kosztów kapitałów obcych i własnych są optymalne przy aktualnej wielkości sprzedaży. Próba odejścia od tych założeń znacznie komplikuje modelowanie, ale dzięki temu prowadzi do uzyskania pełniejszego obrazu badanej rzeczywistości. W praktyce właśnie w ten sposób może odbywać się szacowanie wielkości przepływów gotówkowych. Często są ustalane inne proporcje dla każdego składnika sprawozdań finansowych w stosunku do przychodów ze sprzedaży. Dzieje się tak dlatego, że np. przedsiębiorstwo w szacowaniu przepływów uwzględnia przyjętą strategię obniżania kosztów albo poprawę spływu należności, co jest odpowiednio odzwierciedlone w prognozach sprawozdań finansowych.

Kolejnym istotnym czynnikiem, elementem składowym prezentowanej formuły, jest marża zysku operacyjnego, będąca relacją zysku operacyjnego (przed opodatkowaniem i spłatą odsetek) do przychodów ze sprzedaży, a odzwierciedlająca zdolność przedsiębiorstwa do zamiany przychodów ze sprzedaży w zyski. W celu obliczenia zysku operacyjnego od wartości sprzedaży odejmuje się, oprócz kosztów wytworzenia produkcji sprzedanej, kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu, również amortyzację, która jest kosztem niepowodującym odpływu gotówki, inaczej zwanym kosztem niewydatkowanym.

Dodatkowe inwestycje w majątek trwały są zdefiniowane jako wartość wydatków inwestycyjnych przekraczających wartość amortyzacji. Zatem brane są pod uwagę wyłącznie te inwestycje w środki trwałe, które przyczyniają się do wzrostu mocy produkcyjnych i potencjalnie do wzrostu przychodów ze sprzedaży.

Gotówkowa stopa podatkowa oznacza stopę podatku nakładanego na zysk operacyjny za rok podatkowy; podatek ten jest spłacany w ratach w trakcie roku lub stanowi zobowiązanie na koniec roku. Odpływ gotówki jest zazwyczaj mniejszy niż podatek dochodowy wykazywany w księgach, który często zawiera pozycję "odroczone podatki". Odroczony podatek dochodowy wynika z różnic czasowych między uznaniem niektórych przychodów i wydatków dla celów sprawozdawczych i podatkowych.

Dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy reprezentują inwestycje netto w należności, zapasy, zobowiązania i rozliczenia międzyokresowe. Każdy wzrost przychodów ze sprzedaży będzie powodował wzrost rozliczeń z dostawcami i odbiorcami oraz wzrost zapotrzebowania na zapasy, zatem są to elementy nierozerwalnie ze sobą powiązane. Zazwyczaj, podobnie jak w przypadku inwestycji w aktywa trwałe, poziom kapitału obrotowego netto wyznacza się jako iloraz tych inwestycji i wzrostu przychodów ze sprzedaży. Prognozując, najczęściej określa się stałą zależność tych wielkości.

Wartość rezydualna jest szacowana z wykorzystaniem odpowiedniego modelu[38] zgodnie z przyjętymi założeniami dotyczącymi perspektyw przedsiębiorstwa w okresie wykraczającym poza horyzont prognozy. Najczęściej stosowanym modelem w praktyce wyceny jest model renty wieczystej ze stałym tempem wzrostu przepływów gotówkowych. Chociaż - jak dowiedziono w p. 1.3.4 - najbardziej poprawne jest stosowanie renty wieczystej prostej, przy założeniu zgodności horyzontu prognozy z okresem utrzymania przewagi konkurencyjnej przez przedsiębiorstwo.

Po oszacowaniu poszczególnych parametrów na podstawie prognozowanych danych otrzymuje się wartość dla akcjonariuszy - ekonomiczną wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa, która jest całkowitą wartością ekonomiczną wynikającą z prognozowanego scenariusza. Natomiast wartość dodana dla akcjonariuszy SVA oznacza zmianę wartości w prognozowanym okresie, a zatem będzie równa nadwyżce wartości wytworzonej przez przedsiębiorstwo w ocenianym scenariuszu (ewentualnie - kwocie zmniejszenia wartości) w badanym okresie w stosunku do wartości, jaką miałoby przedsiębiorstwo nierealizujące strategii i działań w tym scenariuszu. W praktyce wyceny oznacza to szacowanie wartości rezydualnej w każdym roku prognozy przy założeniu, zgodnie z metodą renty wieczystej, że nowa wartość nie powstanie w kolejnych okresach prognozy, czyli w danym scenariuszu wygenerowany przepływ gotówki nieuwzględniający nowych inwestycji pozostanie na niezmienionym poziomie. Wartość rezydualna stanowi w tych okolicznościach punkt odniesienia do stwierdzenia kreacji lub konsumpcji wartości; nazywa się ją również w tym konkretnym przypadku wartością bazową (baseline value) lub wartością podstawową (Cwynar, Cwynar 2002, s. 253). Aby oszacować wielkość SVA w poszczególnych latach, do skumulowanej wartości bieżącej przepływów gotówki dodaje się wartość bieżącą wartości rezydualnej oszacowaną na dany rok, a następnie ustala się różnice między tak uzyskanymi sumami dla bieżącego roku w stosunku do poprzedniego. Można to zapisać wzorem:

(1.9)

gdzie:

SVAt - wartość dodana dla akcjonariuszy w okresie t,

FCFFbez inwestycji - przepływ gotówkowy nieuwzględniający nowych inwestycji,

m - okres, na który obliczana jest skumulowana wartość bieżąca przepływów gotówki.

Suma wielkości obliczonych w poszczególnych latach, obliczonych na podstawie wzoru (1.9), stanowi łączną wartość dodaną w całym okresie dla ocenianego scenariusza; wyrażenie można przedstawić następująco

(1.10)

gdzie:

FCFFbez inwestycji 0 - przepływ gotówkowy nieuwzględniający inwestycji, na podstawie którego obliczana jest wartość rezydualna w ostatnim okresie analizy,

n - okres prognozy.

Wady i zalety metody

Podstawową zaletą metody SVA jest to, że bazuje na wolnych przepływach gotówkowych i wywodzi się bezpośrednio ze standardowego modelu DCF. Specyficzne wykorzystanie w obliczeniach wartości rezydualnej umożliwia przekształcenie danych służących wycenie do postaci umożliwiającej zaprezentowanie rocznych wyników działalności w sposób zgodny z wymogami wyceny. Takie rozwiązanie wyróżnia model SVA wśród innych mierników wartości. Miernik, bazując na przepływach gotówkowych, a zatem na tym, co jest faktem, a nie opinią jak zysk księgowy, jest wolny od zniekształcającego wpływu amortyzacji księgowej i wynikającej stąd rozbieżności między księgową a ekonomiczną stopą zwrotu. Koncepcja SVA jest zbieżna z analizą NPV - IRR. Natomiast jako wadę wymienia się (Cwynar, Cwynar 2002, s. 263) zawiłość rachunków i wynikające z tego trudności, szczególnie w komunikacji z pracownikami, którzy mieliby być na tej podstawie wynagradzani i rozliczani ze swoich wyników. Dodatkową wątpliwość budzi fakt, że w celu mierzenia i oceny osiągnięć ex post porównuje się zrealizowane w rzeczywistości SVA z oczekiwanymi, które są zawarte w prognozowanym scenariuszu, opierającym się na zdyskontowanej wartości utrzymania w przyszłości wyników na bieżącym poziomie (szacowana wartość rezydualna na dany moment w czasie). Natomiast podstawą oceny i wynagrodzenia powinny być wartości zrealizowane, a nie oczekiwane.

1.2. Metody wyceny przedsiębiorstwa

1.2.1. Klasyfikacja metod wyceny

W wycenie wykorzystuje się wiele rodzajów modeli, zarówno prostych, jak i bardzo skomplikowanych. Do każdego z nich niezbędny jest inny zestaw założeń dotyczących szacowanej ceny, jednak można je pogrupować w szerszej perspektywie w zależności od podejścia, jakie przyjmuje analityk. Ważna jest identyfikacja tego podejścia, żeby można było sprawdzić i zrozumieć, jak poszczególne modele pasują do szerszego obrazu, którym jest wartość przedsiębiorstwa lub aktywów i - jeśli otrzymane wyniki różnią się od siebie - na czym polegają fundamentalne błędy w przyjętej logice.

Można wyróżnić trzy podejścia do wyceny (Damodaran 2006, s. 11). Pierwsze podejście wyceny zdyskontowanymi przepływami gotówki opiera się na założeniu, że dane aktywa są warte tyle, ile wartość bieżąca oczekiwanych przepływów wygenerowanych przez te aktywa. Drugie podejście, wycena porównawcza, zakłada, że wartość aktywów można oszacować, analizując cenę podobnych aktywów w relacji do popularnej zmiennej, takiej jak zyski, przepływy, wartość księgowa lub przychody ze sprzedaży. Trzecie podejście, wycena na podstawie praw warunkowych, wykorzystuje modele wyceny opcji do pomiaru wartości aktywów mających cechy charakterystyczne dla opcji. Niektóre z tych aktywów to aktywa finansowe znajdujące się w obrocie, takie jak warianty, a niektóre z tych opcji są oparte na aktywach rzeczowych nieznajdujących się w obrocie publicznym - takich jak projekty, patenty, badania nad nową technologią lub produktem - wtedy są to opcje realne.

Jeśli na przedsiębiorstwo patrzy się jak na sumę składników majątkowych, można również mówić o wycenie majątkowej. Istotą wyceny majątkowej jest założenie, że przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile majątek netto do niego przynależny, czyli suma aktywów pomniejszona o sumę zobowiązań (Malinowska 2001, s. 45-46).

W polskiej literaturze przedmiotu można znaleźć podział metod wyceny na: majątkowe, dochodowe, mieszane i niekonwencjonalne. Poza wyodrębnieniem metod majątkowych taki podział wpisuje się w podejścia do wyceny proponowane przez A. Damodarana (2006, s. 11).

Na metody dochodowe składają się:

1) metoda zdyskontowanych dywidend;

2) metoda zdyskontowanych zysków ekonomicznych;

3) metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych:

- metoda przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom, - metoda przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym;

4) metoda skorygowanej wartości bieżącej (APV).

Metody porównawcze:

1) metody mnożnikowe,

2) metody transakcji porównywalnych.

D. Zarzecki (1999) klasyfikuje metody oparte na teorii opcji, wykorzystujące pojęcie opcji realnych, jako metody niekonwencjonalne, chociaż obecnie są one wymieniane na równi z pozostałymi metodami wyceny, aczkolwiek stosowanie ich w praktyce jest utrudnione wskutek skomplikowanej metodologii (Wiśniewski 2014).

Do metod mieszanych zalicza się (Zarzecki 1999, s. 57; Jaki 2008, s. 80-86): szwajcarską, berlińską, stuttgarcką, metodę nadwyżki zysków, metodę UEC oraz inne metody mieszane.

Mimo że wielu polskich autorów stawia metody mieszane na równi z dochodowymi, porównawczymi i majątkowymi, z badań niemieckich standardów wyceny P. Szymańskiego (2014, s. 142-143) wynika, że nie ma tam o nich żadnej wzmianki. Metody takie jak stuttgarcka, berlińska, wiedeńska i szwajcarska zostały skonstruowane kilkadziesiąt lat temu w Niemczech, Austrii i Szwajcarii do celów podatkowych. W tej chwili w Niemczech uważa się je za archaiczne, a np. wykorzystanie metody stuttgarckiej do celów podatkowych (oszacowania podatku spadkowego) w Niemczech budziło od lat wiele kontrowersji, co ostatecznie zaowocowało zastąpieniem metody stuttgarckiej w ustawodawstwie niemieckim w styczniu 2009 r. nową procedurą wyceny. P. Szymański (2014, s.143) twierdzi, że takie argumenty stanowią wystarczający dowód na to, że metody mieszane nie powinny być stosowane w wycenie przedsiębiorstw, a polska praktyka wyceny powinna odstąpić od ich stosowania. Należy się zdecydowanie zgodzić w tej kwestii z cytowanym autorem.

Natomiast metody majątkowe, stosowane najczęściej przy transakcjach wyodrębnionej części majątku lub likwidacji przedsiębiorstwa, to:

1) metoda wartości księgowej,

2) metoda skorygowanych aktywów netto,

3) metoda wartości odtworzeniowej,

4) metoda wartości likwidacyjnej.

Dokładne omówienie poszczególnych metod można znaleźć zarówno w wielu zagranicznych pozycjach literaturowych na temat metod wyceny przedsiębiorstw (Copeland i in. 1997; Cornell 1999; Damodaran 2001; Pratt, Niculita 2008; Thomas, Gup 2010; Fishman i in. 2013), jak i polskich (Kufel 1992; Borowiecki 1994; Kamela-Sowińska 1994; Zarzecki 2000; Mączyńska 2005; Szablewski, Panfil 2006; Nita 2007; Szczepankowski 2007; Fierla 2008; Jaki 2008; Panfil 2009).

Chociaż wycena na podstawie metod dochodowych to tylko jedno z podejść, a większość wycen przeprowadzanych w praktyce opiera się na metodach porównawczych (mnożnikowych), można w literaturze znaleźć argumenty za tym, że to podejście stanowi podbudowę dla pozostałych podejść (Damodaran 2006, s. 11). Żeby poprawnie przeprowadzić wycenę porównawczą, należy zrozumieć fundamentalne podstawy wyceny opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Mechanizmy zachodzące między parametrami finansowymi i ich udział w kształtowaniu ostatecznego wyniku wyceny będą miały tu zasadnicze znaczenie.

Ta praca koncentruje się na finansowych aspektach wyceny przedsiębiorstwa przy założeniu kontynuacji działalności przez obecnych właścicieli (udziałowców), a cel wyceny to zastosowanie koncepcji zarządzania przez wartość (Value Based Management - VBM) i określenie przedziału wartości rynkowej zależnego od warunków otoczenia i reakcji przedsiębiorstwa na te warunki. A zatem z tego i powyższych względów szczególna uwaga zostanie zwrócona na metody dochodowe.

2.2. Analiza strategiczna w wycenie przedsiębiorstwa

2.2.1. Definicja i zakres analizy strategicznej

Analiza strategiczna definiowana jako zbiór działań diagnozujących organizację i jej otoczenie za pomocą odpowiednich metod analizy, które pozwalają na zbadanie, ocenę i przewidywanie przyszłych stanów wybranych elementów przedsiębiorstwa i jego otoczenia z punktu widzenia możliwości przetrwania i rozwoju, powinna poprzedzać planowanie strategiczne. Diagnoza organizacji i jej otoczenia umożliwia zbudowanie planu strategicznego i jego realizację (Gierszewska, Romanowska 2009, s. 17). Planowanie strategiczne jest procesem bezpośrednio nakierowanym na pomoc przedsiębiorstwu w zdobywaniu i identyfikowaniu przewagi konkurencyjnej. Analiza strategiczna charakteryzuje się połączeniem dwóch sposobów patrzenia na zarządzanie i korzystaniem z dwóch typów źródeł informacji - jednocześnie jest badana organizacja i jej otoczenie, a wyniki tych badań są konfrontowane w celu ustalenia potencjału rozwojowego (Romanowska 2009, s. 46).

Poprawnie przeprowadzona analiza strategiczna powinna obejmować wszystkie sfery otoczenia zewnętrznego i wewnętrznego przedsiębiorstwa oraz badać powiązania między nimi.

Ustalenie kluczowych elementów pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa jest istotne z punktu widzenia nośników wartości rynkowej przedsiębiorstwa i zarządzania wartością. Ustalenie strategicznych powiązań przekłada się na przyjmowanie założeń zarówno do prognozy sprzedaży, jak i wielkości finansowych oraz ustalenia powiązań między tymi wielkościami, które są niezbędne do przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa.

Na potrzeby analizy strategicznej zostały stworzone, jak również zaadoptowane z innych dziedzin, metody i narzędzia badania otoczenia przedsiębiorstwa.

Przede wszystkim należy stwierdzić, że zakres analizy strategicznej obejmuje trzy sfery:

1) analizę otoczenia makroekonomicznego zwanego również makrootoczeniem lub otoczeniem globalnym;

2) analizę otoczenia sektorowego, branżowego inaczej: konkurencyjnego;

3) analizę przedsiębiorstwa.

2.2.2. Metody i narzędzia analizy makrootoczenia

Makrootoczenie to zbiór warunków działania wszystkich przedsiębiorstw funkcjonujących w danym miejscu i czasie. Miejsce, w którym zostaje założona firma, determinuje określony układ niezależnych od niej warunków zewnętrznych. Z miejscem i czasem działania przedsiębiorstwa wiążą się nie tylko klimat, sytuacja gospodarcza kraju i regionu, stan infrastruktury i prawo, lecz także upodobania ludności, normy kulturowe wpływające na zachowania konsumentów i wiele innych czynników.

Makrootoczenie ma niezwykle silny wpływ na przedsiębiorstwa, tworzy dla nich zestaw szans i zagrożeń rozwojowych. Okazuje się, że w tych samych warunkach jedne przedsiębiorstwa upadają, inne egzystują na granicy opłacalności działalności, a jeszcze inne rozwijają się pomyślnie. Czynniki makrootoczenia nie oddziałują jednakowo na wszystkie przedsiębiorstwa. To, co dla jednych jest zagrożeniem, dla innych może się okazać szansą. Wpływ makrootoczenia zależy od branży, w jakiej działa przedsiębiorstwo, od jego potencjału i strategii (Romanowska 2009, s. 47-50). Dla firmy działającej w Polsce są ważne elementy makrootoczenia związane z lokalnym prawem, infrastrukturą, czynnikami kształtującymi krajowy popyt, krajową polityką i przemianami społecznymi.

Natomiast firma o zasięgu międzynarodowym, realizująca strategię globalną, musi analizować światowe tendencje dotyczące wydobycia surowców i ich cen, rozwoju technologii, stosunków międzynarodowych, sytuacji demograficznej. Jednocześnie musi prowadzić analizy w wymiarach regionalnym i lokalnym na potrzeby swoich filii zlokalizowanych na różnych kontynentach i w różnych krajach (Gierszewska, Romanowska 2009, s. 38-39).

Wynika z tego ograniczona przydatność analiz i prognoz zmian makroekonomicznych opracowywanych przez różne instytucje dla całego kraju czy regionu świata, jeśli są one traktowane bezkrytycznie i nie są poddawane dalszej analizie przy stosownych założeniach i implikacjach dla konkretnego przedsiębiorstwa, które działa w określonej branży. Dlatego też każde przedsiębiorstwo przygotowując prognozy sprzedaży, powinno uważnie się przyglądać dostępnym na rynku analizom i prognozom makrootoczenia i wybierać z nich informacje, mogące mieć bezpośredni wpływ na daną branżę, a także te, które stwarzają szanse lub zagrożenia dla tego przedsiębiorstwa i będą miały zastosowanie przy tworzeniu prognoz sprzedaży zarówno branży, jak i przedsiębiorstwa.

Aby analiza i prognoza makrootoczenia były łatwiejsze i bardziej usystematyzowane, można podzielić je na kilka mniejszych segmentów (Gierszewska, Romanowska 2009, s. 40; Dittmann 2002, s. 13-15):

1) otoczenie ekonomiczne,

2) otoczenie technologiczne,

3) otoczenie społeczno-kulturowe,

4) otoczenie demograficzne,

5) otoczenie polityczne i prawne,

6) otoczenie międzynarodowe.

Na potrzeby zarządzania strategicznego wypracowano dwie główne koncepcje analizy makrootoczenia: koncepcję wielorakich możliwości (bez scenariuszy) oraz scenariuszową.

W ramach obu koncepcji stosuje się następujące metody analizy i prognozowania:

- ekstrapolacja trendów, - analiza luki strategicznej, - opinie ekspertów (np. metoda delficka).

Analiza typu PEST (nazwa pochodzi od pierwszych liter rodzajów analizowanego otoczenia: P - polityczne, political; E - ekonomiczne, economic; S - społeczno-kulturowe, sociocultural; T - technologiczne, technological) ma różne postacie, ale w ogólnej idei sprowadza się do syntetycznego opisu czynników należących do różnych segmentów makrootoczenia przedsiębiorstwa. Oprócz identyfikacji poszczególnych czynników makro mających wpływ na dane przedsiębiorstwo, metoda ta skupia się głównie na analizie zmian poszczególnych czynników w celu określenia ich wpływu na firmę oraz możliwości dostosowania się do nich (Zelek 2000; Hooley i in. 2004). W literaturze amerykańskiej spotyka się również nazwę STEEP (Fleischer, Bensoussan 2003, s. 269-274), pod którą kryje się zbliżona analiza biorąca pod uwagę tylko inaczej nazwane elementy otoczenia[39]. Po wyborze czynników, które mogą mieć najistotniejszy wpływ na badane przedsiębiorstwo w poszczególnych strefach w takim horyzoncie czasowym, na jaki są dokonywane prognoza i wycena, przechodzi się do ustalenia prawdopodobieństwa tendencji rozwojowych dla wskazanych czynników i oceny ich wpływu na przedsiębiorstwo. Zakłada się, że każdy z czynników - zjawisk lub procesów - może kształtować się według następującego trendu:

- wzrost intensywności, - stabilizacja intensywności, - spadek intensywności.

Każdemu z nich można przypisać prawdopodobieństwo wystąpienia P(t), a ich suma wynosi 1, gdyż są zbiorem możliwych zdarzeń. W celu określenia prawdopodobieństwa można zastosować metody ekonometryczne lub oprzeć się na ocenach ekspertów w wybranej dziedzinie. Wpływ danego czynnika na przedsiębiorstwo F(t) jest oceniany za pomocą skali punktowej w zakresie od -5 do +5, gdzie -5 oznacza silny niekorzystny wpływ, a +5 silny pozytywny wpływ.

Forma tabeli, w której są syntetycznie scharakteryzowane poszczególne czynniki, może być uzupełniona o szczegółowy opis tych czynników, których zmiany będą miały najistotniejszy wpływ na przyszłość przedsiębiorstwa. Tak przeprowadzona analiza może stanowić podstawę do stworzenia scenariuszy stanów przyszłego otoczenia przedsiębiorstwa.

Tabela 2.1. Analiza PEST

Czynniki

Trend (t )

Ocena siły wpływu F(t )

Prawdopodobieństwo wystąpienia trendu P(t )

Czynniki polityczne (i prawne)

Czynnik 1

wzrost

stabilizacja

regres

Czynnik 2

wzrost

stabilizacja

regres

Czynniki ekonomiczne

Czynniki społeczno-kulturowe

Czynniki technologiczne

Źródło: opracowanie własne na podstawie: G. Gierszewska, M. Romanowska: Analiza strategiczna..., s. 302-304.

Poza ogólnymi wnioskami dającymi przesłanki prognostyczne do przewidywania sprzedaży przedsiębiorstwa w poszczególnych scenariuszach można również wyciągać wnioski na temat cech otoczenia makroekonomicznego przedsiębiorstwa takich jak: burzliwość, stabilność i stopień strukturalizowania (Penc-Pietrzak 2003, s. 24).

W metodzie PRESTCOM analiza zostaje poszerzona o czynniki regulacyjne (regulatory), konkurencyjne (competitive), organizacyjne (organizational) i rynkowe (market). Analiza pozwala na zidentyfikowanie obszarów lub tendencji, którym należy poświęcić najwięcej uwagi, projektując strategię oraz prowadząc działalność. Jest to możliwe dzięki ocenie bieżącej sytuacji oraz prognozowaniu zmian mogących zajść w otoczeniu w ciągu najbliższych lat. Analogicznie jak w przypadku metody PEST analiza powinna zostać uzupełniona szczegółowym opisem najważniejszych czynników (Penc-Pietrzak 2004, s. 3-11). Opis czynników został przedstawiony w tabeli 2.2.

Tabela 2.2. Analiza otoczenia PRESTCOM

PRESTCOM

Wymiary

Wymiary międzynarodowe

P - czynniki polityczne

polityka rządu, stabilność polityczna, podatki

stosunek do przedsiębiorstw międzynarodowych

R - czynniki regulacyjne

przepisy prawne, regulacje wewnętrzne

regulacje handlu międzynarodowego, różnice w przepisach dotyczących mediów i regulacje między krajami

E - czynniki ekonomiczne

zasoby klientów, rozwój ekonomiczny, infrastruktura, stabilność waluty

struktury finansowe, rozwój mediów, kursy walut

S - czynniki społeczne

subkultury, wartości, style życia, normy i zachowania, standardy etyczne, tabu

kultura, język, sympatia do firm z innych krajów, etnocentryzm

T - czynniki technologiczne

telekomunikacja, technologia informatyczna

dostępność zagranicznych ekspertyz technologicznych

C - czynniki konkurencyjne

natężenie i zróżnicowanie konkurencji

dostępność kadry, różnice w strukturze kosztów i poziomie konkurencyjności

O - czynniki organizacyjne

silne i słabe strony, planowanie, struktura

relacje firmy matki i filii, orientacja firmy, stopień centralizacji

M - czynniki rynkowe

koszty surowców, popyt, wartość rynku, faza cyklu życia, zastosowanie i funkcjonalność produktu, struktura demograficzna rynku

ekonomia skali, kanały dystrybucji, łańcuchy dostaw, media o zasięgu globalnym, zmienność oczekiwań rynkowych

Źródło: opracowanie własne na podstawie: D. Pickton, A. Broderick: Integrated Marketing Communications, Harlow: Pearson Education 2001, s. 120.

Zarówno analiza metodą PEST, jak i PRESTCOM dotyczą regionalnego, krajowego otoczenia przedsiębiorstwa. Jeśli firma działa w otoczeniu międzynarodowym, na kilku różnych rynkach, taka analiza powinna być przeprowadzona oddzielnie dla każdego regionu. Pokazane w tabeli wymiary analizy PRESTCOM uwzględniają również wymiar międzynarodowy i relacje przedsiębiorstwa z otoczeniem międzynarodowym.

W literaturze przedmiotu analizy strategicznej wymienia się jeszcze jedną metodę analizy otoczenia przedsiębiorstwa stanowiącą interesujące rozszerzenie dotychczas przedstawionych metod, a także potencjalny punkt odniesienia do decyzji strategicznych przedsiębiorstwa (Fleischer, Bensoussan, s. 252-267). Angielską nazwę issue analysis można przetłumaczyć jako "analizę zagadnień, problemów, bardziej złożonych kwestii".

Zagadnienie (issue) będące elementem otoczenia makroekonomicznego przedsiębiorstwa staje się strategiczne, gdy zarząd uważa, że ma ono istotne znaczenie i związek z przedsiębiorstwem. Zagadnienie strategiczne (strategic issue) jest definiowane jako różnica lub luka przekonań, faktów albo wartości między przedsiębiorstwem a jego interesariuszami, mogąca mieć istotny wpływ na działanie przedsiębiorstwa, w którego sprawie jego przedstawiciele muszą w odpowiedni sposób i w odpowiednim czasie zająć stanowisko. Są to głównie kwestie związane z życiem publicznym, przepisy prawne lub obciążenia podatkowe niekorzystne dla całej branży, wydarzenia mające wpływ na równowagę ekologiczną, polityka państwa lub obietnice wyborcze. W branży piwowarskiej przykładem tego typu zagadnień (issues) może być włączanie się przedsiębiorstw w kampanie promujące odpowiedzialne picie alkoholu, działania lobbingowe prowadzone za pośrednictwem mediów lub zrzeszeń browarów na rzecz obniżenia akcyzy w Polsce, z uwzględnieniem m.in. tego, że jest jedną z najwyższych w Europie.

Taka analiza może być przeprowadzona w mniej lub bardziej sformalizowany sposób (Fleischer, Bensoussan, s. 252-267), może być włączona do procesu tworzenia scenariuszy. Na poziomie zarządzania przedsiębiorstwem dużo zależy od stylu zarządzania, wiedzy i zaangażowania menadżerów w realizację długoterminowych celów przedsiębiorstwa. Identyfikowanie bieżących lub mających nastąpić problemów, kwestii oraz trendów w życiu publicznym i otoczeniu makroekonomicznym przedsiębiorstwa, które mogą wywierać wpływ na cele organizacji, uzyskiwanie i analizowanie informacji na ten temat oraz podejmowanie inteligentnych decyzji strategicznych będących odpowiedzią na zaistniałe wydarzenia lub wyprzedzających ich skutki, korzystnie wpływa na uzyskiwanie przewagi konkurencyjnej przez przedsiębiorstwa. Dobrze oddziałuje również na pozytywne kreowanie wizerunku publicznego, wiarygodność i zaufanie do przedsiębiorstwa, które zajmuje się nie tylko generowaniem zysków, lecz także angażuje w sprawy związane z dobrem publicznym.

Makrootoczenie tworzy pewien układ szans i zagrożeń dla przedsiębiorstw funkcjonujących na określonych rynkach. Przedsiębiorstwa przeprowadzają analizy makrootoczenia, aby wspierać osiąganie przewagi konkurencyjnej. Istnieją dowody na to, że w niektórych branżach przedsiębiorstwa są w stanie osiągać przewagę nad swoimi rywalami dzięki wcześniej przygotowanym wysokiej jakości analizom otoczenia.

Analiza otoczenia zarówno makroekonomicznego, jak i bliższego, konkurencyjnego, będzie efektywna, jeśli (Fleischer, Bensoussan, s. 278):

1) jest powiązana koncepcyjnie i praktyczne z procesem planowania;

2) koresponduje z potrzebami informacyjnymi osób podejmujących kluczowe decyzje w przedsiębiorstwie; biorąc pod uwagę, że potrzeby te mogą ulegać zmianom - jest odpowiednio dopasowywana na bieżąco;

3) identyfikuje istniejące i potencjalne mocne i słabe strony oraz szanse i zagrożenia wynikające z otoczenia przedsiębiorstwa.

W procesie prognozowania sprzedaży analiza otoczenia będzie efektywna, jeśli na jej podstawie będzie można określić przesłanki dotyczące kształtowania się czynników otoczenia mających wpływ na badaną zmienną.

2.2.3. Metody i narzędzia analizy otoczenia konkurencyjnego

Kolejną, integralną częścią analizy strategicznej przedsiębiorstwa, ważną z punktu widzenia ustalenia założeń i przesłanek do prognozy sprzedaży oraz sprawozdań finansowych, jest analiza otoczenia konkurencyjnego przedsiębiorstwa, czyli: przemysłu, branży i sektora, w którym ono działa. W zależności od stopnia dywersyfikacji działalności przedsiębiorstwa taką analizę należy przeprowadzić w odniesieniu do każdego obszaru działalności.

Przemysł jest traktowany jako kategoria najszersza. Analizowana w pracy branża browarnicza należy do przemysłu spożywczego. W analizie strategicznej pojęcie "branża" jest kategorią szerszą niż "sektor". M.E. Porter mówi o analizie sektorowej, która to kategoria wydaje się najwęższa, aczkolwiek zwyczajowo, w praktyce, przyjęło się mówić o pewnych rodzajach działalności, rynkach - jako o branży, a o pewnych - jako o sektorze.

W analizach dotyczących rynku produkcji piwa mówi się o branży browarniczej jako całości, wyróżniając sektory dotyczące typów piwa, m.in. piwa mocne, jasne, smakowe; chociaż zgodnie z teorią powinno się wyróżnić sektory związane z produkcją piwa, produkcją surowców, dystrybucją i sprzedażą hurtową oraz sprzedażą detaliczną i w gastronomii.

Punktem wyjścia do opracowania analizy bliższego otoczenia przedsiębiorstwa jest ustalenie produktowych i geograficznych granic tego otoczenia. M.E. Porter podaje definicję sektora jako części przemysłu grupującej przedsiębiorstwa produkujące wyroby lub usługi o podobnym przeznaczeniu i sprzedające się na tym samym geograficznie rynku (Porter 1998, s. 23).

Zatem produkcja piwa i sprzedaż dystrybutorom, czyli działalność browarów i korporacji prowadzących kilka browarów jednocześnie na terenie Polski, spełnia kryteria sektora według powyższej definicji. W praktyce jednak, w raportach i opracowaniach publikowanych na temat rynku produkcji piwa, a także w publikacjach i sprawozdaniach samych producentów i ich związków (np. Związek Pracodawców Piwowarstwa Polskiego) jest używana nazwa "branża browarnicza", koncentrująca browary, czyli producentów piwa. Podczas analizy branży browarniczej największy nacisk będzie położony na sektor produkcji piwa.

Proponowana przez M.E. Portera i często stosowana w praktyce analiza pięciu sił konkurencyjnych w sektorze wymusza niejako szerszą perspektywę branżową, z tego względu, że poza relacjami między konkurentami w sektorze, są poddani analizie również dostawcy i nabywcy.

Wśród metod analizy otoczenia konkurencyjnego w literaturze przedmiotu, poza analizą pięciu sił, wyróżnia się także:

1) punktową ocenę atrakcyjności sektora,

2) mapę grup strategicznych,

3) krzywą doświadczenia,

4) koncepcję gron.

Jak już wspomniano, metoda analizy pięciu sił według M.E. Portera znajduje najszersze zastosowanie w praktyce; należy również dodać, że jest polecana w publikacjach na temat wyceny i zarządzania wartością. Zatem ta metoda zostanie szerzej omówiona, a także zastosowana w proponowanej metodologii do oceny badanego przedsiębiorstwa w dalszej części pracy.

Analiza sektora proponowana przez M.E. Portera zakłada zbadanie pięciu czynników kształtujących atrakcyjność sektora dla bieżących i przyszłych inwestorów oraz ustalenie siły ich oddziaływania i kształtowanie się przewag konkurencyjnych w sektorze.

Do czynników należą:

1) siła oddziaływania dostawców i możliwości wywierania przez nich presji na przedsiębiorstwa sektora,

2) siła oddziaływania nabywców i możliwości wywierania przez nich presji na przedsiębiorstwa sektora,

3) natężenie walki konkurencyjnej między przedsiębiorstwami wewnątrz sektora,

4) groźba pojawienia się nowych producentów,

5) groźba pojawienia się substytutów.

Rysunek 2.1. pokazuje zależności między tymi siłami.

Rysunek 2.1. Siły napędowe konkurencji wewnątrz sektora

Źródło: opracowanie własne na podstawie: M.E. Porter: Strategia konkurencji. Metody analizy sektorów i konkurentów, Warszawa: PWE 1998, s. 22.

Z analizy sił konkurencyjnych w sektorze wynika, że jego atrakcyjności i możliwości rozwojowe są tym mniejsze, im:

- silniejsza jest presja na sektor ze strony dostawców i nabywców, - większe są możliwości wejścia na rynek nowych producentów lub pojawienia się substytutów, - ostrzejsza jest walka konkurencyjna między istniejącymi przedsiębiorstwami w sektorze.

Relacje między wymienionymi czynnikami determinują intensywność konkurencji wewnątrz sektora i warunki dla przedsiębiorstwa do realizacji wysokich stóp zwrotu z inwestycji.

Analiza sektora tą metodą jest przeprowadzana opisowo w każdej z kategorii. W każdej z nich można wyróżnić wiele czynników, które wpływają na siłę i kierunek pozycji konkurencyjnej każdej z grup, a także możliwości lub ograniczenia wejścia lub wyjścia z danego rynku albo wprowadzenia na ten rynek substytutów.

Dla poszczególnych sił przetargowych można wyróżnić czynniki, które wpływają wzmacniająco lub osłabiająco na dany rodzaj siły. Podczas analizy w poszczególnych kategoriach są brane pod uwagę następujące czynniki (Porter 1998, s. 21-46; Fleischer, Bensoussan, s. 60-70):

1) dostawcy i nabywcy:

- stopień koncentracji nabywców i dostawców, - zróżnicowanie grup dostawców i odbiorców, - wielkość realizowanych zakupów, - stopień, w jakim kupowane wyroby stanowią znaczącą część kosztów lub wolumenu zaopatrzenia nabywcy, - stopień znormalizowania wyrobów, - zdolności do wstecznej integracji, - stopień, w jakim wyrób sektora wpływa na jakość wyrobów czy usług nabywcy, - koszty zmiany nabywcy w odniesieniu do kosztu zmiany firmy, - obecność substytutów, - stopień ważności sektora dla dostawców, - pozycja monopolistyczna dostawcy lub odbiorcy;

2) rywalizacja wewnątrz sektora:

- liczni i zrównoważeni (pod względem wielkości i stanu zasobów) konkurenci, - stopa wzrostu branży, - wysokie koszty stałe lub koszty składowania zapasów, - brak zróżnicowania produktów lub kosztów zmiany, - skokowy przyrost mocy produkcyjnych, - różnorodność konkurentów, - wysokie stawki strategiczne, - wysokie bariery wyjścia;

3) bariery nowych wejść:

- wysokie wymogi dotyczące inwestycji kapitałowej, - ekonomia skali, - absolutna przewaga kosztowa (ekonomia uczenia się - przewaga bycia pierwszym w branży), - zróżnicowanie produktów (przewaga rozpoznawania marki i lojalności klientów), - dostęp do kanałów dystrybucji, - bariery rządowe i prawne (licencje, autoryzacje, standardy, patenty);

4) substytuty:

- zależność cenowa; jeśli dwa produkty zaspokajają te same potrzeby klienta, ale jeden robi to lepiej, cena lepszego produktu determinuje maksymalną cenę gorszego produktu; w przypadku produktów zaspokajających bardziej złożone potrzeby i braku dominacji jednego z nich w zaspokajaniu każdej z tych potrzeb, pozycja niszowa może być trwale utrzymywana mimo niższych cen, - koszt zmiany na substytut - dla klienta; jeśli koszt zmiany jest wysoki, substytut musi oferować znacząco lepsze warunki lub niższą cenę, - skłonność konsumentów do poszukiwania substytutów.

Dodatkowo groźba pojawienia się nowych wyrobów lub substytutów zależy od atrakcyjności sektora, wysokości barier wejścia do sektora oraz możliwości represji ze strony producentów sektora.

Atrakcyjność sektora jest określana przez trzy główne czynniki: obecną, dotychczasową i przyszłą wielkość sektora, prognozowaną dynamikę sprzedaży, czyli perspektywy rozwoju, a także obecną i oczekiwaną rentowność sektora.

Wielkość sektora jest mierzona rocznymi obrotami wszystkich jego przedsiębiorstw realizowanymi na danym rynku. Wielkość rynku piwa jest np. mierzona w tysiącach hektolitrów sprzedanego piwa rocznie.

Przyszła wielkość rynku jest przedmiotem prognozy potrzebnej do określenia prognozowanej wielkości sprzedaży konkretnego przedsiębiorstwa. Przydatne do określenia docelowej wielkości sektora i dynamiki sprzedaży są analiza cyklu życia sektora[40], liczebność potencjalnych klientów oparta na prognozach demograficznych oraz na oszacowaniu pojemności i potencjału rynku (Dalrymple, Cron 1992, s. 306-315; Kotler 1994, s. 224-228; Kress, Snyder 1994, s. 221; Mynarski 1993, s. 72; Dębski 1997, s. 4-7; Hooley i in. 2004, s. 235-237).

Analiza bieżącej sytuacji w sektorze i rozkładania się sił konkurencyjnych ma duże znaczenie z punktu widzenia strategii, która musi być tak zaprojektowana, aby przedsiębiorstwo efektywnie radziło sobie z naciskami różnego typu konkurencji. Przede wszystkim jednak ma być pomocna w stworzeniu silnej pozycji rynkowej przedsiębiorstwa, bazując na ustaleniu, co stanowi przewagę konkurencyjną danego przedsiębiorstwa. Taka analiza bieżącej sytuacji jest nazywana analizą statyczną. Można także wyróżnić analizę dynamiczną (Fleischer, Bensoussan, s. 64-72), która jest predykcją ewolucji rozkładu sił konkurencyjnych w sektorze w przyszłości. Dynamiczna koncepcja stanowi silną podstawę do analizy scenariuszy. Zakładając długoterminowe ujęcie oraz wzajemną zależność między siłami konkurencji istniejącymi w sektorze, można stworzyć kilka scenariuszy przyszłej w nim sytuacji.

Uzupełnieniem tej analizy może być skonstruowanie mapy grup strategicznych. Sama problematyka grup strategicznych była przedmiotem badań już w latach siedemdziesiątych[41].

Następnie M.E. Porter rozwinął tę koncepcję wspólnie z R.E. Cavesem (1977), pokazując ją na tle koncepcji barier wejścia do sektora, i stworzył narzędzie analizy konkurencji (Porter 1998, s. 137-164). Badania empiryczne prowadzone przez innych autorów wykazały miejsce tej analizy w zarządzaniu strategicznym[42] (Gierszewska, Romanowska 2009, s. 127) oraz w badaniach marketingowych (Armstrong, Kotler 1991, s. 513). Grupa strategiczna jest definiowana jako grupa firm w sektorze, która stosuje tę samą lub podobną strategię według wymiarów strategicznych. Do przyczyn istnienia grup strategicznych zalicza się początkowe silne i słabe strony firm i różne momenty wejścia do danej dziedziny działalności. Firmy należące do jednej grupy strategicznej mają zwykle wiele podobnych cech poza podstawowymi strategiami, podobny udział w rynku, podobnie odczuwają wydarzenia zewnętrzne czy posunięcia konkurencyjne i podobnie na nie reagują (Porter 1998, s. 140-141).

Istotą koncepcji grup strategicznych jest zmiana pojęcia konkurencji wewnątrz sektora. Sam udział w rynku mierzony rozmiarami sprzedaży oraz zasięg terytorialny przedsiębiorstw nie jest wystarczający. Określenie grupy strategicznej pozwala na wyodrębnienie przedsiębiorstw mających podobne strategie konkurencji i najsilniej ze sobą rywalizujące; szczegółowo zwraca się uwagę na takie elementy, jak (Porter 1998, s. 137-145; Gierszewska, Romanowska 2009, s. 128):

- produkty porównywalne pod względem jakości, poziomu technologii, - szerokość oferty, podobna polityka cenowa, - stosowanie podobnych kanałów dystrybucji, - taki sam stopień integracji pionowej, - podobne kampanie reklamowe, - zaspokajanie potrzeb tych samych grup klientów.

Mapa grup strategicznych w sposób graficzny przedstawia je w analizowanym sektorze (branży). Na osiach współrzędnych zaznaczane są dwa wymiary strategii ważne dla danego sektora, wybrane indywidualnie na podstawie kryteriów różnicujących strategie przedsiębiorstw w danym sektorze. Następnie określa się, w jakim stopniu każde z przedsiębiorstw spełnia te dwa wymiary.

W branży browarniczej takimi charakterystycznymi kryteriami, różnicującymi strategie przedsiębiorstw w niej funkcjonujących, mogą być: jakość piwa, różnorodność asortymentu, zakres integracji wstecz i w przód, udział kapitału zagranicznego, nowoczesność technologii i zasięg terytorialny sprzedaży.

2.2.4. Analiza pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa

Kolejnym etapem analizy powinno być określenie pozycji konkurencyjnej badanego przedsiębiorstwa w sektorze, wynikające z analizy potencjału strategicznego, analiza strategii pod kątem możliwości jej realizacji oraz realizacji rozwoju zgodnie z założeniami strategicznymi. Na tym etapie jest również możliwe ustalenie okresu utrzymania przewagi konkurencyjnej, a co za tym idzie - ustalenie okresu prognozy.

W wyniku tej analizy można opracować scenariusze rozwoju firmy i prognozę jej przyszłego udziału w rynku oraz prognozę cen. Kolejny krok to przełożenie tych informacji na wielkości finansowe, analiza sprawozdań finansowych i dotychczasowej sytuacji finansowej firmy, analiza relacji między wielkościami finansowymi i opracowanie prognozy przepływów gotówkowych na potrzeby wyceny.

Ocena potencjału strategicznego jest dokonywana przez pryzmat uwarunkowań zewnętrznych, z uwzględnieniem sytuacji innych przedsiębiorstw w sektorze. Jednak należy zaznaczyć, że analizowana może być nie tylko umiejętność dopasowania się przedsiębiorstwa do warunków otoczenia[43], lecz także - jak odbywa się to w zasobowym podejściu do strategii - możliwości osiągania sukcesu tkwiące w samym przedsiębiorstwie.

Jak pokazują badania, wyniki osiągane przez przedsiębiorstwo zależą w znacznej mierze od czynników niezależnych od zjawisk zachodzących w branży, w której to przedsiębiorstwo działa. R. Schmalensee (1985), a następnie R.P. Rumelt (1991) podjęli próbę udowodnienia, że wyniki osiągane przez organizację zależą w większym stopniu od jej relatywnych wyników w branży niż od zjawisk zachodzących w branży, w której działa. Rumelt przeprowadził analizę powiązań stóp zwrotu[44] osiąganych przez jednostki biznesowe (business-units) grupy amerykańskich korporacji działających w różnych branżach produkcyjnych jednocześnie i czynników na nie wpływających.

W wyniku przeprowadzonych badań ustalił, że zmienność uzyskiwanej stopy zwrotu przez jednostki biznesowe jest wyjaśniana w następujących proporcjach przez poszczególne czynniki:

- 8% efekty branży, - 1% efekty korporacyjne, - 46% specyficzne zjawiska zachodzące w jednostkach biznesowych, - 8% efekty rocznych cyklicznych zjawisk w branży, - 37% pozostały błąd (residual error).

Wnioski płynące z tych badań wskazują zatem na najistotniejszy wpływ zjawisk zachodzących w samych jednostkach biznesowych produkcyjnej działalności amerykańskich przedsiębiorstw, znacząco przewyższający wpływ sytuacji w danej branży czy nawet wpływ funkcjonowania w danej korporacji (np. grupie kapitałowej).

Czynnikami determinującymi zyskowność przedsiębiorstw zajmowali się również później A.M. McGahan i M.E. Porter (1997) podczas badań na próbie amerykańskich przedsiębiorstw, a także T. Khanna i J.W. Rivikin (2000) badający przedsiębiorstwa z krajów rozwijających się.

W 2002 roku A.M. McGahan i M.E. Porter (2002) podjęli próbę podsumowania dotychczasowych wyników badań. Przeprowadzili ich porównanie, uwypuklając różnice w stosowanych metodach i zakresach danych. Wyciągnęli również wnioski na podstawie kolejnych własnych badań na większej próbie amerykańskich przedsiębiorstw z różnych sektorów gospodarki. Okazało się, że najistotniejszy wpływ na działanie przedsiębiorstw i ich zyskowność mają efekty związane ze specyfiką firmy, wynikające m.in. z pozycji konkurencyjnej, ale również, że istotne znaczenie mają wpływ czynników branżowych i efekty związane z przynależnością firmy do określonej korporacji. Zauważono ponadto, że istotność wpływu poszczególnych zmiennych różni się między sektorami gospodarki, a czynniki dotyczące efektów branży i przynależności do korporacji współzależą od siebie.

J.L. Furman (2000) poszerzył analizę o wpływ czynnika dotyczącego kraju prowadzenia działalności na podstawie badań w czterech krajach OECD, dowodząc, że wyniki i wpływ poszczególnych czynników na zyskowność mogą się różnić w warunkach innych niż amerykańskie.

Na podstawie efektów powyższych badań empirycznych można stwierdzić, że największe znaczenie dla utrzymania przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa ma zestaw unikatowych zjawisk i relacji w nim zachodzących. W sektorach bardziej atrakcyjnych - o dużej dynamice wzrostu i wysokiej rentowności oraz niskich wymogach co do umiejętności i kompetencji, gdzie jest niewielka konkurencja - nawet słabe przedsiębiorstwo jest w stanie przetrwać i osiągać sukcesy. Natomiast w sektorach mało atrakcyjnych, w których istnieje wiele zagrożeń, jest większa konkurencja, przedsiębiorstwo musi mieć większy potencjał strategiczny i bardziej rozwinięte umiejętności radzenia sobie z trudnościami.

Wśród metod analizy potencjału strategicznego są wymieniane:

- bilans strategiczny przedsiębiorstwa, - analiza SWOT, - analiza kluczowych czynników sukcesu, - analiza łańcucha wartości.

W zależności od celu przeprowadzania analizy, do danych i gotowych narzędzi wykorzystywanych przez przedsiębiorstwo, do oceny potencjału strategicznego jest dobierane odpowiednie narzędzie.

Analiza kluczowych czynników sukcesu, chociaż najmniej sformalizowana, dobrze nadaje się do ustalenia wyróżniających cech przedsiębiorstwa, które stanowią o jego pozycji rynkowej i pozycji konkurencyjnej. Tą metodą analizy, jak również pozostałymi, można także zidentyfikować potencjalne obszary, które po usprawnieniu mogą stanowić o przewadze konkurencyjnej przedsiębiorstwa i stać się czynnikiem jego sukcesu w przyszłości.

W literaturze analizy strategicznej i zarządzania strategicznego mówi się o kluczowych kompetencjach firmy (Prahalad, Hamel 1990) lub o czterech grupach cech wyróżniających przedsiębiorstwa (Kay 1993).

Ich określenie pomaga w identyfikacji zjawisk zachodzących wewnątrz przedsiębiorstwa; decydują także o źródłach przewagi konkurencyjnej. Jako pierwszy o tych cechach pisał P. Selznick (1957), który zdefiniował pojęcie wyróżniających kompetencji (distinctive competence) jako koncepcyjną odpowiedź na dynamiczną adaptację związaną z efektywnością. Później tematyką wyróżniających kompetencji bardziej szczegółowo zajmowali się również Ch.W. Hill i G.R. Jones (1992). Natomiast koncepcję kluczowych zdolności (core capabilities) opracowali G. Stalk, P. Evans i L.E. Hulman (1992). Według J. Kaya cechy wyróżniające przedsiębiorstwo można podzielić na cztery grupy:

1) reputacja,

2) architektura,

3) innowacja,

4) wyróżniające zdolności.

Dzięki dobrej reputacji przedsiębiorstwo za produkt o funkcjach i cechach zbliżonych do oferowanych przez inne przedsiębiorstwa może uzyskiwać wyższy udział w rynku przy cenach zbliżonych do cen konkurencji. Może również ustalać ceny na wyższym poziomie przy założeniu, że klienci będą skłonni zapłacić więcej za produkt firmy o bardzo dobrej reputacji.

Architektura jest rozumiana jako unikatowa struktura kontaktów wewnątrz lub wokół firmy, które istnieją między firmą a dostawcami. Stworzenie przez firmę architektury strategicznej, będące źródłem przewagi konkurencyjnej, polega na utworzeniu konkretnych zdolności i umiejętności, którym nie będą w stanie dorównać inne przedsiębiorstwa. Innowacja jest uważana za istotne i poważne źródło przewagi konkurencyjnej, ale jednocześnie jako trudne do utrzymania w dłuższym okresie ze względu na możliwość powielania. O wyróżniających zdolnościach można mówić w dwóch sferach. Po pierwsze, źródłem przewagi mogą być wyróżniające zdolności zarządu i kadry pracującej w przedsiębiorstwie, po drugie - tzw. aktywa strategiczne dotyczące posiadania np. koncesji lub wyłącznego prawa do dostarczania określonego produktu na rynek lub świadczenia określonych usług.

Koncepcję kluczowych (podstawowych) kompetencji przedsiębiorstwa rozwinęli C.K. Prahalad i G. Hamel. Mają one znaczenie w długiej perspektywie czasowej. Wpływają na konkurencyjność, która wynika właśnie ze zdolności przedsiębiorstwa do budowania kluczowych kompetencji po niższym koszcie i szybciej niż konkurencja. Identyfikacja kluczowych kompetencji sprawia, że przedsiębiorstwo może zapewnić sobie potencjalny dostęp do różnorodnych rynków, definiuje oraz komunikuje klientom, jakie są wyróżniające i istotne cechy produktu finalnego, a także określa cechy (zestaw kluczowych kompetencji), które są trudne do naśladowania.

Kolejną koncepcję przedstawili w literaturze D.J. Teece, G. Pisano, A. Shuen (1997). Była to koncepcja dynamicznych zdolności (dynamic capabilities), gdzie cecha dynamiczności odnosi się do umiejętności odnawiania kompetencji przez przedsiębiorstwo tak, aby dopasowywało się ono do zmieniającego się otoczenia. Wyraz "zdolności" podkreśla kluczową rolę zarządzania strategicznego we właściwym adaptowaniu, integrowaniu i rekonfigurowaniu wewnętrznych i zewnętrznych umiejętności organizacyjnych, zasobów i kompetencji funkcjonalnych w celu sprostania wymaganiom zmieniającego się otoczenia. Koncepcja dynamicznych zdolności zakłada, że przedsiębiorstwo ma zdolności do integrowania, tworzenia i rekonfigurowania wewnętrznie i zewnętrznie zorientowanych kompetencji, aby sprostać gwałtownie zmieniającemu się otoczeniu. Takie podejście może być potraktowane w praktyce analizy strategicznej jako zintegrowane podejście pomocne w określeniu źródeł przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa. Utrzymanie źródeł przewagi konkurencyjnej przez przedsiębiorstwo, dopasowujące się do zmieniającego się środowiska, wynika z wykorzystania dynamicznych zdolności. Będzie to m.in. oznaczało zmianę sposobu zarządzania zasobami i doprowadzi do nowych, odmiennych typów procesów, które z kolei przyczynią się do wytworzenia nowych wyróżniających się kompetencji, nowych standardów organizacyjnych oraz nowych specyficznych aktywów (O'Brien, Dyson 2007, s. 122-124). Podejście to w pewien sposób integruje podejścia zasobowe i kompetencyjne do zarządzania przedsiębiorstwem.

Z perspektywy wyceny przedsiębiorstwa oraz określania nośników wartości wydaje się, że poza wyznaczeniem kluczowych czynników sukcesu przedsiębiorstwa cennym narzędziem jest analiza łańcucha wartości. Wynika to z możliwości szczegółowej analizy powiązań i relacji między zasobami, celami strategicznymi, do których osiągnięcia są wykorzystywane te zasoby, a najbliższym otoczeniem przedsiębiorstwa.

Na jej podstawie dokonuje się analizy wykorzystania zasobów przedsiębiorstwa, ich kontroli oraz ustalenia rodzaju i jakości wzajemnych powiązań. Stanowi to istotną podstawę do ustalenia relacji między elementami sprawozdań finansowych w celu przeprowadzenia prognozy przepływów gotówkowych na potrzeby wyceny przedsiębiorstwa.

Analiza łańcucha wartości jest rekomendowana przez M.E. Portera do przeprowadzenia w jednostce zwanej strategiczną jednostką biznesową (SBU - Strategic Business Unit). Charakteryzuje się ona następującym cechami: ma jasno zidentyfikowany rynek, na którym działa, funkcjonuje na rynku jako niezależny konkurent, jest jednostką łatwą do wyodrębnienia i identyfikacji, co oznacza, że może realizować plany strategiczne związane z rynkami, produktami, organizacją, majątkiem oraz innymi aktywami niezależnie od istnienia pozostałych jednostek strategicznych, a zarząd tej jednostki ma pełną kontrolę nad większością obszarów związanych z osiągnięciem sukcesu przez firmę, włączając w jego kompetencje: marketing, procesy wytwórcze, badania i rozwój, zarządzanie aktywami tej jednostki (Collier 1982). Koncepcja łańcucha wartości stawia strategiczną jednostkę biznesową na ścieżce ekonomicznej między producentami surowców i materiałów a użytkownikami produktu, zakładając, że w każdym ogniwie ścieżki ekonomicznej kolejne sektory wzbogacają wartość produktu swoimi zasobami i kompetencjami. Koncepcja ta została spopularyzowana przez M.E. Portera w połowie lat osiemdziesiątych. Nawiązywała z jednej strony do koncepcji ścieżki ekonomicznej, a z drugiej - do analizy i tworzenia wartości.

1.1. Pojęcie wartości rynkowej przedsiębiorstwa - definicja i standard wartości

Dyskusja na temat nadrzędnego celu prowadzenia działalności gospodarczej trwa zarówno w literaturze, jak i praktyce od wielu lat. Jedna z pierwszych tez, twierdząca, że przedsiębiorstwo istnieje po to, aby powiększać bogactwo właścicieli, została ogłoszona przez A.A. Berlego w 1932 r. na łamach "Harvard Law Review" (Szczepankowski 2007, s. 19).

Pojawili się zwolennicy twierdzenia, iż głównym celem strategicznym przedsiębiorstwa jest maksymalizowanie jego wartości rynkowej, przede wszystkim z perspektywy właścicieli. Mniej więcej w tym samym czasie powstała również koncepcja stawiająca na równi cel maksymalizacji bogactwa właścicieli z dbałością o interesy pracowników, klientów, dostawców oraz całego społeczeństwa, czyli maksymalizacja wartości dla interesariuszy (stakeholders; Freeman 1984; Donaldson and Preston 1995). Wśród badaczy tematu znajdują się zarówno osoby, które przeciwstawiają sobie właścicieli i pozostałe grupy interesariuszy przedsiębiorstwa, jak również takie, które twierdzą, że maksymalizując wartość rynkową przedsiębiorstwa, a co za tym idzie wartość rynkową w długim okresie, nie można tego dokonać bez dbałości o klientów, jakość usług i produktów oraz pracowników i wizerunek organizacji kierującej się zasadami odpowiedzialności społecznej.

Zakładając, iż celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja bogactwa właścicieli, każde z działań podejmowanych w przedsiębiorstwie powinno prowadzić do wzrostu wartości dla akcjonariusza (udziałowca), czyli wzrostu wartości przedsiębiorstwa, która mu przysługuje (Rutkowski 2002, s. 24).

Dla przedsiębiorstwa, które przeprowadziło emisję akcji, nadrzędnym celem jest maksymalizacja ceny rynkowej akcji. Natomiast dla firmy, która nie emitowała akcji, głównym celem jest maksymalizacja rynkowej wartości kapitału własnego, czyli wartości dla właścicieli.

Ocena zmian wartości firmy może służyć podejmowaniu optymalnych decyzji gospodarczych. Zagadnienia związane z wartością przedsiębiorstwa i jego wyceną zajmują jedno z istotniejszych miejsc w teorii finansów. Ważne miejsce zajmuje również, popularna ostatnio, koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa lub zarządzania przez wartość (VBM - Value Based Management) traktowana jako uniwersalna koncepcja zarządzania przedsiębiorstwem, zwracająca uwagę na oczekiwania wszystkich podmiotów zainteresowanych jego funkcjonowaniem.

Podstawowym założeniem jest przekształcenie przedsiębiorstwa w organizację o zwiększonej liczbie mechanizmów pozwalających na dostarczanie wartości dla właściciela oraz generowanie korzyści dla pracowników i klientów (Dudycz 2001, s. 44).

Sam termin "wartość" jest dość wieloznaczny i odnosi się zarówno do jego zastosowania w różnych dyscyplinach naukowych, takich jak ekonomia, finanse lub prawo, jak i do obfitości znaczeń w ramach poszczególnych dyscyplin.

W ogólnym rozumieniu wartość oznacza "ile coś jest warte pod względem materialnym" (Zarzecki 1999, s. 11). Słownikowa definicja wartości brzmi: "ekwiwalent materialny, pieniężny czegoś; cena" (Dunaj 2001, s. 768).

Bardziej precyzyjne definicje wartości znane w ekonomii to m.in. (Zarzecki 1999, s. 12-13; Dobb 1976, s. 52; Rappaport 1999, s. 37):

1) Wartość użytkowa - funkcja zdolności danego dobra do zaspokajania ludzkich potrzeb.

2) Wartość wymienna - zdolność danego dobra do bycia przedmiotem wymiany na inne dobro. Posiadanie wartości użytkowej jest warunkiem niezbędnym zaistnienia wartości wymiennej, natomiast dobro nie musi mieć wartości wymiennej, aby mieć cechy wartości użytkowej.

3) Cena (towaru, dobra) - pieniężne wyrażenie wartości danego dobra.

4) Wartość naturalna - wartość centralna, wokół której oscylują ceny wszystkich towarów.

5) Wartość księgowa - wynika z zapisu w księgach rachunkowych przedsiębiorstwa.

6) Wartość dla akcjonariuszy - wartość rynkowa przedsiębiorstwa pomniejszona o wartość zadłużenia.

Pierwszym krokiem, jaki należy podjąć przed rozpoczęciem wyceny, jest zdefiniowanie pojęcia wartości. Innymi słowy: na jakie potrzeby i dla kogo szacujemy wartość, co jest celem wyceny. Następny krok to ustalenie czynników wpływających na wartość i nośników wartości, aby można było realizować cel polegający na maksymalizacji wartości (szerzej na ten temat w podrozdz. 1.4).

Zdefiniowanie standardów wartości mieści się w ramach pojęcia standardów wyceny przedsiębiorstw/wyceny biznesowej (Szymański 2011, s. 229), które koncentrują się na metodycznej stronie procesu wyceny. Wskazują, jakie kroki należy podjąć, aby poprawnie przeprowadzić wycenę, jakie obszary należy poddać badaniu. Standardy wyceny biznesowej mają ogólny charakter, w warstwie merytorycznej zwracają uwagę na zależności między celami wyceny, standardami wartości a metodami wyceny. Poruszają przede wszystkim takie kwestie, jak: zakres niezbędnej analizy, założenia i ograniczenia wyceny, możliwości wykorzystania wyceny, raportowanie, źródła danych, kwalifikacje eksperta, niezależność eksperta w relacjach z klientem, konflikt interesów, poufność[6].

Definicję rodzaju poszukiwanej wartości określają standardy wartości. Standard wartości leży u podstaw teoretycznych i praktycznych zastosowań wyceny, definiuje typ wartości, jakiej poszukuje wyceniający (Pratt, Niculita 2008, s. 41). Definiuje on strony rzeczywistej lub prawdopodobnej transakcji dotyczącej wycenianych aktywów, wydzielonych części udziałów w przedsiębiorstwie lub całych przedsiębiorstw. Standard wartości często również determinuje wybór metody odpowiedniej do celu wyceny, a także wskazuje, które czynniki należy uwzględnić w procesie wyceny.

Można znaleźć wiele definicji poszukiwanej wartości[7], jednak do najważniejszych, które zostaną szerzej omówione, zalicza się: sprawiedliwą wartość rynkową, wartość rynkową, sprawiedliwą wartość, wartość inwestycji, wartość fundamentalną (nieodłączną). Szeroką gamę zastosowań standardów wartości prezentują Fishman i in. (2013), m.in. na potrzeby podatku od darowizn, rozwodu, trudności lub niezgody wśród właścicieli, wykupów spółek niepublicznych.

Wszystkie definicje poszukiwanej wartości mieszczą się w dwóch kategoriach, tzw. przesłankach wartości (premises), które odpowiadają na pytanie: dla kogo poszukujemy wartości; są to wartość wymiany i wartość dla właściciela przedsiębiorstwa lub jego udziałów (Fishman i in. 2013, s. 20-21).

Wartość wymiany to wartość biznesu lub jego udziałów, które zmieniają właściciela w rzeczywistej lub hipotetycznej transakcji. Jednocześnie mają w tym wypadku zastosowanie dyskonta, m.in. za brak kontroli lub brak płynności na rynku, tak aby możliwe było oszacowanie wartości wymiany własności na gotówkę lub jej ekwiwalent. Standard sprawiedliwej wartości rynkowej i w pewnym wymiarze również wartości sprawiedliwej mieszczą się w tej kategorii. Przesłanka wartości dla posiadacza reprezentuje wartość własności, która nie będzie sprzedana, tylko zatrzymana w obecnej formie przez obecnego właściciela. Własność nie musi być przedmiotem obrotu rynkowego, żeby można było jej przypisać wartość. Standard wartości inwestycyjnej znajduje się w tej kategorii.

Wartość rynkowa i sprawiedliwa wartość rynkowa są pojęciami często stosowanymi zamiennie. Formalna definicja cytowana za R.C. Milesem przez D. Zarzeckiego brzmi: "Sprawiedliwa wartość rynkowa to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie cena, której kupujący mógłby w uzasadniony sposób oczekiwać, a sprzedający byłby gotów ją zaakceptować, o ile towar zostałby wystawiony na sprzedaż na otwartym rynku i przy założeniu, że zarówno kupujący, jak i sprzedający są w posiadaniu wszelkich związanych z transakcją informacji oraz że żaden z nich nie działa pod jakimkolwiek przymusem"[8] (Zarzecki 2002, s. 70). Tak określona wartość nazywana jest również godziwą wartością rynkową - znaczenie tożsame z Fair Market Value, a wymieniane w nocie interpretacyjnej nr 5 Powszechnych Krajowych Zasad Wyceny dotyczącej ogólnych zasad wyceny przedsiębiorstw[9].

W wąskim znaczeniu wartość rynkowa to wartość instrumentu będącego przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku, takim jak np. giełda towarowa czy giełda papierów wartościowych, gdzie potencjalni kooperanci ustalają wzajemnie akceptowane ceny, czyli wartości aktywów. W szerszym znaczeniu wartość rynkowa to cena wymienna dobra lub usługi na każdym rynku - czyli również na niezorganizowanym.

Ekonomiczna definicja wartości rynkowej, szeroko uznawana w USA w wycenach nieruchomości, określa wartość rynkową jako najbardziej prawdopodobną cenę, którą można byłoby uzyskać w warunkach otwartego i konkurencyjnego rynku przy spełnionych warunkach sprawiedliwej sprzedaży, dobrze poinformowanych i działających w najlepszym interesie kupców i sprzedawców oraz cenie, na którą nie wpływa żaden bezprawny bodziec. W domyśle sprzedaż jest dokonywana na moment określonej daty, a prawo własności przechodzi ze sprzedającego na kupującego (Pratt, Niculita 2008, s. 42).

Wartość rynkowa reprezentuje chwilową, występującą w danym momencie, zgodność dwóch lub więcej stron transakcji, może więc być wynikiem zarówno preferencji zaangażowanych stron, jak i panującej na danym rynku sytuacji, wahań koniunktury czy zmian w polityce (Zarzecki 2002, s. 71). Natomiast definicja wartości sprawiedliwej, przyjęta przez Radę Standardów Rachunkowości (Financial Accounting Standards Board) do celów sprawozdawczości finansowej, brzmi: "wartość sprawiedliwa to wartość, za jaką majątek może być sprzedany (lub przejęty) w przypadku konkretnej transakcji pomiędzy zainteresowanymi stronami w sytuacji innej niż przymusowa sprzedaż lub likwidacja"[10] (Grudziński, Zarzecki 2010, s. 429-440).

W rozważaniach o sprawiedliwej wartości rynkowej należy podkreślić istotność tego, że prawdziwa wartość rynkowa może być wyznaczona tylko wtedy, gdy strony są zaangażowane w rzeczywistą transakcję. Jeśli jest to transakcja hipotetyczna, można mówić wyłącznie o szacunkowej wartości rynkowej.

W przypadku całego przedsiębiorstwa, które jest spółką publiczną, liczna grupa właścicieli ma jego akcje zwykłe, będące równocześnie przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku. Notowania akcji takiej spółki odzwierciedlają zazwyczaj sprawiedliwą wartość rynkową. Natomiast sprawa komplikuje się znacznie w odniesieniu do spółki niepublicznej charakteryzującej się skoncentrowaną własnością i znikomą liczbą transakcji, z których wyprowadzane ceny nie będą już wiarygodnym wskazaniem sprawiedliwej wartości rynkowej (Zarzecki 2002, s. 71).

Wartość sprawiedliwa (fair value) jest terminem nie do końca jednoznacznym; zależy od kontekstu użycia. W szerokim, ogólnym znaczeniu jest to wartość wyznaczona w trakcie swobodnych negocjacji między dysponującymi pełnym zakresem informacji stronami transakcji. W takim rozumieniu termin ten oznacza dokładnie to samo, co wcześniej przedstawiona sprawiedliwa wartość rynkowa (fair market value). W węższym znaczeniu, bardziej istotnym z punktu widzenia praktyki wyceny, sprawiedliwa wartość występuje jako koncepcja prawna wywodząca się z dążenia do ustalania sprawiedliwych cen na różnego rodzaju dobra i usługi publiczne oraz sprawiedliwych podatków od nieruchomości i darowizn (Zarzecki 2002, s. 73).

W terminologii wycen majątkowych wartość inwestycji definiuje się jako wartość dla konkretnego inwestora, uwzględniającą indywidualne wymagania inwestycyjne, w odróżnieniu od koncepcji wartości rynkowej, która jest szacowana w oderwaniu od jakichkolwiek preferencji i nie ma charakteru indywidualnego. W terminologii związanej z wyceną przedsiębiorstw zachowane jest to samo rozróżnienie. Wartość rynkowa może być nazwana "wartością miejsca na rynku", natomiast wartość inwestycji jest specyficzną wartością dóbr lub usług dla konkretnego inwestora lub grupy inwestorów opartą na indywidualnych wymaganiach inwestycyjnych. Głównymi przyczynami, dla których wartość inwestycyjna dla konkretnego właściciela lub przyszłego właściciela może różnić się od sprawiedliwej wartości rynkowej, mogą być (Pratt, Niculta 2008, s. 43):

a) różnice w szacowaniu przyszłych możliwości generowania zysków,

b) różnice w postrzeganiu wielkości ryzyka i wymaganej stopy zwrotu,

c) różnice w kosztach finansowania i statusie podatkowym,

d) możliwy efekt synergii z innymi posiadanymi lub kontrolowanymi przedsięwzięciami.

Wartość fundamentalna lub wewnętrzna, nazywana również wartością nieodłączną (intrinsic value), różni się od wartości inwestycyjnej tym, że reprezentuje analityczną ocenę wartości opartą na obserwowanych cechach charakterystycznych nieodłącznie towarzyszących inwestycji. Nie są to cechy zależne od preferencji konkretnego inwestora, ale raczej od ich postrzegania przez analityka w konfrontacji z innym.

Wartość wewnętrzna to wielkość, którą inwestor postrzega na podstawie oceny dostępnych informacji jako "prawdziwą", "realną" wartość instrumentu. Natomiast nie jest szacowana w związku z konkretną transakcją. Wartość ta może stać się wartością rynkową w momencie, gdy inni inwestorzy dojdą do takich samych wniosków. Różne podejścia szacowania wartości nieodłącznej opierają się na oczekiwaniach i zdyskontowanych przepływach pieniężnych.

Analiza fundamentalna to podejście, które zakłada, że papiery wartościowe mają wartość nieodłączną; można ją oszacować przez dokładną ocenę odpowiednich zmiennych, m.in. oczekiwanych zysków, dywidend, struktury kapitału. Analityk porównuje oszacowaną wartość z bieżącą ceną rynkową akcji i na tej podstawie doradza inwestorowi podjęcie decyzji o zakupie lub sprzedaży. O zakupie akcji - jeśli oszacowana wartość fundamentalna znacząco przewyższa cenę rynkową, a o sprzedaży - jeśli wartość ta jest niższa niż cena rynkowa.

Istnieje teoretyczna współzależność między wartością fundamentalną a wartością rynkową, która polega na założeniu, że na efektywnym rynku nie są możliwe znaczące różnice między tymi kategoriami wartości, gdyż rynek - czyli jego uczestnicy - w którymś momencie zauważą powstałe odchylenia i znajdzie to swoje odzwierciedlenie w cenach akcji (Zarzecki 2002, s. 72).

Standardy wyceny przedsiębiorstwa/wyceny biznesowej istnieją w wielu państwach od dłuższego czasu. Dotyczą nie tylko rodzaju szacowanej wartości, lecz także zakresu wiedzy, jaką musi dysponować wykonawca wyceny, oraz metod stosowanych przy jej przeprowadzaniu. Najczęściej są to zasady opracowane przez zawodowe organizacje zrzeszające osoby i organizacje zajmujące się sporządzaniem wycen[11]: organizacje zrzeszające biegłych rewidentów, rzeczoznawców majątkowych lub instytucje zajmujące się wyłącznie wyceną przedsiębiorstw. Wyceniających obowiązują, zapisane w standardach, skodyfikowane procedury i normy postępowania, co gwarantuje porównywalność wycen i łatwość ich weryfikacji, a także przyczynia się do zwiększenia bezpieczeństwa obrotu gospodarczego (Patena, Maślankowski 2010, s. 26).

W Polsce prace dotyczące standaryzacji procesu wyceny i definicji szacowanych wartości dopiero się rozpoczynają, a prawnie uregulowana procedura wyceny odnosi się jedynie do instytucji państwowych w zakresie analiz przedprywatyzacyjnych[12]. Krokiem w stronę standaryzacji wyceny przedsiębiorstw prywatnych wydaje się przyjęcie przez Radę Krajową Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych w kwietniu 2011 r. Noty Interpretacyjnej nr 5 Powszechnych Krajowych Zasad Wyceny "Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw". W nocie poruszonych jest wiele istotnych kwestii związanych z organizacją procesu wyceny i jej poszczególnych etapów, a także określone są standardy wartości definiujące poszukiwaną w wycenie kategorię wartości. Wśród wymienionych i zdefiniowanych kategorii wartości znajdują się opisywane wcześniej w tym punkcie: godziwa wartość rynkowa (fair market value), wartość sprawiedliwa (fair value), wartość inwestycyjna (investment value) oraz wartość wewnętrzna (intrinsic value). Natomiast dopuszcza się, po umieszczeniu stosownego wyjaśnienia w wycenie, również przyjmowanie jako standardu wartości innej kategorii niż wymienione.

Warto zwrócić uwagę na to, że niezależnie od rodzaju wyceny przedsiębiorstwa (pełna, uproszczona, kalkulacja wartości) zakłada się, że wynik wyceny może być przedstawiony jako jedna wartość lub przedział wartości.

1.4. Wybrane nośniki wartości przedsiębiorstwa

1.4.1. Identyfikacja nośników wartości

Autorzy wielu prac zajmujących się zagadnieniami związanymi z wyceną przedsiębiorstw poruszają bardzo istotny temat czynników kształtujących wartość[27].

Szczegółowy i bardzo czytelny schemat przedstawia w swojej pracy R. Siedlecki (2007, s. 32), powołując się na materiały dydaktyczne A. Damodarana dotyczące szacowania wartości dla akcjonariuszy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (rys. 1.2).

Analizując ten schemat w kontekście nośników wartości i czynników wpływających na wartość, można zauważyć, iż przeważa podejście, że wartość kształtują elementy składowe wyceny przeprowadzanej metodami dochodowymi, gdyż to od nich zależy, jaką wartość będzie miało wyceniane przedsiębiorstwo. Wynik wyceny zależy przede wszystkim

Rysunek 1.2. Wyznaczanie wartości przedsiębiorstwa

Źródło: R. Siedlecki: Finansowe sygnały ostrzegawcze w cyklu życia przedsiębiorstwa, Warszawa: C.H. Beck 2007, s. 32, na podstawie materiałów udostępnionych w internecie przez A. Damodarana; zob. również T. Dudycz: Finansowe narzędzia..., s. 34.

od oszacowania poszczególnych parametrów: stopy dyskontowej, horyzontu prognozy i wartości rezydualnej po ściśle oznaczonym okresie prognozy, dynamiki wzrostu przychodów ze sprzedaży, zysków i kapitału przedsiębiorstwa oraz stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału.

Według A. Rappaporta, który jako jeden z pierwszych autorów zajmował się identyfikacją czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa, cel przedsiębiorstwa - tworzenie wartości dla akcjonariuszy - jest ściśle związany z podstawowymi parametrami wartości, czyli czynnikami kształtującymi wartość. Rappaport identyfikuje siedem takich czynników: stopę wzrostu sprzedaży, marżę zysku operacyjnego, stopę podatku dochodowego, inwestycje w kapitał obrotowy, inwestycje w majątek trwały, koszt kapitału i okres wzrostu wartości. Natomiast do głównych komponentów wartości zalicza: przepływy z działalności operacyjnej, stopę dyskontową i zadłużenie.

Decyzje podejmowane przez zarząd przedsiębiorstwa w pośredni sposób - przez oddziaływanie na czynniki kształtujące wartość - wpływają na poziom tej wartości. Decyzje operacyjne, czyli decyzje kształtujące poziom cen, strukturę produktową, działania reklamowe i promocyjne, dystrybucję i poziom obsługi klienta w głównej mierze przekładają się na trzy czynniki kształtujące wartość: stopę wzrostu sprzedaży, marżę zysku operacyjnego i stopę podatku dochodowego. Decyzje inwestycyjne, czyli decyzje dotyczące inwestycji we wzrost zdolności produkcyjnych oraz decyzje dotyczące inwestycji w zapasy, ustalania okresu spływu należności oraz terminu spłaty zobowiązań handlowych znajdują wyraz w dwóch czynnikach kształtujących wartość: inwestycjach w majątek trwały i w kapitał obrotowy. Koszt kapitału zależy od ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa, ale również od decyzji finansowych podejmowanych przez zarząd, czyli ustalenia właściwych proporcji poszczególnych źródeł finansowania, a także wykorzystania właściwych instrumentów finansowych. Natomiast okres wzrostu wartości to szacowana liczba lat, w których stopa zwrotu z inwestycji będzie przekraczała koszt kapitału (Rappaport 1999, s. 64-66).

Rysunek 1.3 przedstawia sieć zależności między celem przedsiębiorstwa, jakim jest maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy, a jego realizacją przez podejmowanie właściwych decyzji operacyjnych, inwestycyjnych i finansowych przez zarząd.

Schemat ukazuje również wpływ decyzji na poszczególne nośniki wartości, które z kolei wpływają na wielkości bezpośrednio tworzące wartość, czyli przepływy gotówkowe, stopę dyskontową i wielkość zadłużenia.

Rysunek 1.3. Sieć wartości dla akcjonariuszy na różnych poziomach decyzyjnych w przedsiębiorstwie

Źródło: A. Rappaport: Wartość dla akcjonariuszy..., s. 65.

Analiza tej sieci powiązań pozwala stwierdzić, że przedsiębiorstwo funkcjonuje jako system, w którym każda decyzja ma znaczenie i może wpływać zarówno na kreację, jak i na destrukcję wartości. Potwierdza to kolejny schemat (rys. 1.4) przedstawiający w bardziej szczegółowym ujęciu czynniki kształtujące wartość w pośredni sposób. Czynniki o charakterze mikro w pierwszej kolejności wpływają na wielkość przychodów ze sprzedaży, wysokość marży zysku operacyjnego oraz m.in. na wysokość kapitału obrotowego, a w efekcie - na wartość przedsiębiorstwa.

Ważną kwestią, na którą należy w tym miejscu zwrócić uwagę, jest kluczowy charakter wpływu wielkości przychodów ze sprzedaży i czynników na nie wpływających. Można stwierdzić, że przedsiębiorstwo rodzi się dzięki pomysłowi swoich założycieli, ale funkcjonuje dzięki temu, ile i jak sprzedaje.

Wielkość inwestycji, które zwiększają moce produkcyjne przedsiębiorstwa w przyszłości, jest uzależniona od tego, czy firma będzie w stanie sprzedać to, co wyprodukuje. Plany dotyczące zatrudnienia, kosztów produkcyjnych, wysokość kapitału obrotowego są ściśle powiązane z przyszłymi wielkościami sprzedaży.

Dlatego tak bardzo istotne w przedsiębiorstwie jest właściwe oszacowanie możliwych do osiągnięcia w przyszłości przychodów ze sprzedaży, gdyż na tych szacunkach opierają się wszelkie decyzje związane z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa dotyczące produkcji, kosztów, zatrudnienia, finansowania i źródeł pozyskania kapitału.

Rysunek 1.4. Czynniki kształtujące wartość w skali mikro i makro wewnątrz przedsiębiorstwa

Źródło: opracowanie własne na podstawie: A. Rappaport: Wartość dla akcjonariuszy..., s. 189.

Czynniki kształtujące wartość można również podzielić przez pryzmat poziomów decyzyjnych w przedsiębiorstwie na strategiczne, finansowe i operacyjne. Do czynników strategicznych, które mogą być równoznaczne z szeroko określonymi przez władze spółki celami, zalicza się ryzyko, wzrost i rentowność.

Na kolejnym poziomie znajdują się czynniki finansowe, które zostały określone tak, jak siedem czynników wzrostu A. Rappaporta. Natomiast jako mikroczynniki operacyjne wymieniane są te specyficzne dla danego przedsiębiorstwa, niemające uniwersalnego charakteru; czyli powinny być określone tak, aby można je było stosować na najniższym szczeblu organizacyjnym. Mogą to być np.: jednostkowy poziom sprzedaży, cena, warunki sprzedaży, asortyment, koszty ogólne, produkcja, produktywność, lokalizacja, innowacyjności i taktyka w zakresie innowacji (Black i in. 2000, s. 101).

Rysunek 1.5. Identyfikacja czynników kształtujących wartość firmy na różnych poziomach

Źródło: opracowanie własne na podstawie: T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: Wycena: mierzenie..., s. 97.

W koncepcji zarządzania przez wartość definiuje się szczegółowo zmienne, na które bezpośredni wpływ mogą mieć decyzje i działania pracowników pośrednio wpływające na wartość przedsiębiorstwa. Przykłady szczegółowo określonych czynników kształtujących wartość na różnych poziomach zarządzania pokazuje rysunek 1.5. Czynniki te wyróżnia się także na potrzeby określenia celów przez menedżerów dla poszczególnych szczebli organizacji. Równie istotne jest ich pogrupowanie pozwalające określić, które z nich mają największy wpływ na wartość, i uszczegółowienie na tyle, aby pomagały kierownikom niższych szczebli w podejmowaniu decyzji operacyjnych (Copeland i in. 1997, s. 96-97).

Do zarządzania organizacją jest niezbędne kształtowanie tych czynników oraz ich identyfikacja na poziomie operacyjnym, natomiast do wyceny, jako jednorazowego przedsięwzięcia - poprawne i dokładne oszacowanie na podstawie planów i prognoz przedsiębiorstwa.

Podsumowując, można zauważyć, że większość poglądów na temat czynników kształtujących wartość - nośników wartości - bazuje na czynnikach zdefiniowanych przez A. Rappaporta lub oscyluje wokół nich. Za T. Dudyczem (2001, s. 35-36) można dokonać pewnej agregacji czynników i stwierdzić, że do najważniejszych należą te, które kształtują wolne przepływy gotówkowe: stopa wzrostu sprzedaży, marża zysku operacyjnego, stopa podatku dochodowego, inwestycje w majątek trwały, inwestycje w kapitał obrotowy. Natomiast z perspektywy strategicznej oraz z konstrukcji wyceny metodami zdyskontowanych przepływów gotówkowych wynika, że oprócz wolnych przepływów gotówkowych na proces kreowania wartości wpływają również koszt kapitału i okres wzrostu wartości. Odnosząc się do najistotniejszych czynników mających wpływ na kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, należy stwierdzić, że głównie wpływają one na wolne przepływy gotówkowe.

Na potrzeby tej pracy dokonano szczegółowej analizy najważniejszych nośników wartości kształtujących wolne przepływy gotówkowe, wyłączając stopę podatku dochodowego i politykę podatkową przedsiębiorstwa. Dodatkowo uwzględniono w analizie okres wzrostu wartości jako czynnik kształtujący długość okresu szczegółowej prognozy. Zagadnienie związane z kosztem i strukturą kapitału zostało poruszone w p. 1.3.3 i potraktowane jako parametr modelu wyceny, a nie nośnik wartości.

Bazując wyłącznie na danych ogólnodostępnych analitykowi, może być szczególnie trudno poprawnie ustalić powiązania wielkości finansowych w danej firmie, dlatego pomocna w szacowaniu wolnych przepływów gotówkowych może okazać się uproszczona formuła proponowana przez A. Rappaporta[28].

Zakładając szerszy dostęp do danych przedsiębiorstwa, bazując na obserwowanych w przeszłości relacjach między danymi finansowymi, a także biorąc pod uwagę możliwości rozwojowe przedsiębiorstwa, ekonomię skali jego działalności, wielkość mocy produkcyjnych, wydajność, politykę zatrudnienia, jak również trendy w podaży i cenach surowców do produkcji, a także wiele innych czynników rynkowych i makroekonomicznych, można skonstruować prognozę nośników wartości oraz wielkości finansowych niezbędnych do wyceny przedsiębiorstwa. Taka analiza i prognoza są przeprowadzane indywidualnie, gdyż przypadek każdego przedsiębiorstwa należy traktować odrębnie.

1.4.2. Stopa wzrostu sprzedaży

Rozwój przedsiębiorstwa, niezależnie od sektora, w którym działa, jest identyfikowany ze zwiększeniem i intensyfikacją sprzedaży, która wymaga zwiększenia majątku firmy.

Kiedy poddaje się analizie podejścia do zagadnienia wzrostu sprzedaży i przychodów ze sprzedaży w obszarach finansów, marketingu, prognozowania i planowania, pojawiają się znaczące różnice, bardzo ważne z punktu widzenia tej pracy.

Istotne jest pytanie, jaką wielkość wzrostu sprzedaży firma jest w stanie sfinansować. Wzrost sprzedaży powoduje przyrost aktywów, a do tego jest wymagany również przyrost pasywów w postaci kapitałów niezbędnych do jego sfinansowania. Kapitały mogą być pozyskiwane z różnych źródeł, ale przedsiębiorstwa powinny kierować się regułą "wydziobywanej kolejności finansowania"[29]. W wyniku naukowych dociekań nad tym zagadnieniem opracowano kilka modeli rozwoju przedsiębiorstwa odpowiadających na powyższe pytanie, m.in. jaką wielkość wzrostu firma jest w stanie sfinansować jedynie z zysku zatrzymanego[30].

W literaturze dotyczącej marketingu jest reprezentowane podejście, że sprzedaż i przyszłe jej wartości to: "(...) oczekiwany poziom sprzedaży produktów oferowanych przez przedsiębiorstwo, zależny od wybranego planu marketingowego i przyjętych założeń dotyczących otoczenia marketingowego" (Kotler 1994, s. 229).

Zatem uzależnia się wielkość przychodów ze sprzedaży od tego, jaką strategię marketingową przedsiębiorstwo wybrało, jakie panują warunki otoczenia makro- i mikroekonomicznego. Natomiast pytanie, które można postawić, brzmi: ile firma jest w stanie sprzedać na rynku przy założeniu określonego popytu na swoje dobra i realizacji określonych działań marketingowych? Milcząco zakłada się, że zostaną poczynione niezbędne inwestycje w aktywa trwałe i kapitał obrotowy netto oraz pozyskane kapitały na sfinansowanie tego wzrostu.

Jeśli weźmie się pod uwagę systemowe i całościowe podejście do przedsiębiorstwa, obie koncepcje są słuszne i powinny współistnieć w organizacjach. Z jednej strony dział marketingu lub prognoz szacuje wielkości możliwej do zrealizowania sprzedaży, z drugiej strony dział finansowy szacuje stopę wzrostu przychodów ze sprzedaży realną do osiągnięcia i sfinansowania przez przedsiębiorstwo (w różnych wariantach: wyłącznie z wykorzystaniem zysku zatrzymanego, z dodatkowym finansowaniem długiem lub emisją akcji). Te dwa obszary nauki przenikają się w przedsiębiorstwach i powinny być podstawą do współpracy działów związanych z marketingiem, sprzedażą i finansami.

W literaturze przedmiotu znajdują się również bardziej szczegółowe, lecz zgodne z wcześniej zaprezentowanym kierunkiem wnioskowania definicje dotyczące pojęcia prognozy sprzedaży, które podają, że prognoza sprzedaży opisuje przewidywany poziom sprzedaży przedsiębiorstwa na wybranych rynkach docelowych w określonym przedziale czasu, wyznaczony na podstawie sprecyzowanego w strategii marketingowej marketing miksu i przyjętych hipotez dotyczących sposobu oddziaływania czynników otoczenia marketingowego przedsiębiorstwa na wielkość sprzedaży (Dittmann 2006, s. 23).

Elementy przesłanek prognostycznych w tak zdefiniowanej prognozie sprzedaży stanowią zarówno strategia marketingowa przedsiębiorstwa, jak i hipotezy dotyczące oddziaływania otoczenia makroekonomicznego oraz sytuacji branży na poziom sprzedaży danego przedsiębiorstwa.

Zgodnie z tą definicją prognoza sprzedaży będzie określała ilościowo lub wartościowo przyszłą wielkość sprzedaży przedsiębiorstwa, czyli będzie prognozą typu ilościowego. W pracy będą analizowane wyniki prognozy w postaci ilości możliwych do sprzedania dóbr i wartości przychodów ze sprzedaży, jaką firma może osiągnąć.

Szacunki dotyczące wielkości i zmian wielkości sprzedaży w przyszłości należą do najtrudniejszych problemów związanych z szacowaniem wolnych przepływów gotówkowych, jak również w zakresie prognozowania w ogóle, ponieważ mają na nie wpływ zarówno czynniki makroekonomiczne - całkowicie niezależne od przedsiębiorstwa - jak i czynniki mikroekonomiczne, na które przedsiębiorstwo ma wpływ.

Prognoza sprzedaży jest zarazem najważniejszym elementem całej prognozy. Wielkości sprzedaży oddziałują na wszystkie podstawowe kategorie rozwoju przedsiębiorstwa i mają wpływ na kształtowanie się większości składników sprawozdań finansowych, a to właśnie od nich zależą strumienie wolnych przepływów gotówkowych, a także inne strumienie dochodów, na podstawie których można oszacować wartość przedsiębiorstwa.

Prognozowanie stanowi ważny element procesu zarządzania przedsiębiorstwem, jest jednym ze środków wykorzystywanych w planowaniu strategicznym. Prognozy sprzedaży są jednymi z najważniejszych prognoz sporządzanych w przedsiębiorstwach, gdyż od przyszłych wartości przychodów ze sprzedaży jest uzależnione funkcjonowanie całych organizacji. Prognozy sprzedaży są podstawą tworzenia biznesplanów, oddziałują na plany produkcji i wielkości zapasów. Na ich podstawie projektuje się wielkość wydatków kapitałowych, a także wykorzystuje się je do określenia przyszłego zapotrzebowania na finansowanie działalności przedsiębiorstwa (Dittmann 2006, s. 27-28).

O istotności prognoz sprzedaży w zarządzaniu finansami i wycenie przedsiębiorstwa może świadczyć fakt, że w wielu pozycjach literatury dotyczącej wyceny przedsiębiorstw nadaje się im duże znaczenie. Dynamika wzrostu przychodów jest wymieniana jako jeden z dwóch najważniejszych czynników budujących wolne przepływy gotówkowe, a co za tym idzie - wartość firmy (Copeland i in. 1997, s. 128). Prognoza sprzedaży jest określana jako najistotniejszy element w tworzeniu prognozy zintegrowanego rachunku zysku i strat oraz bilansu, z których wynikają wolne przepływy gotówkowe oraz inne czynniki kształtujące wartość firmy, gdyż determinuje wartość większości pozostałych zmiennych (kosztów, kapitału obrotowego; Copeland i in. 1997, s. 199).

W pozycjach literatury związanej z wyceną podkreśla się również istotne znaczenie prognoz sprzedaży. Prognozy sprzedaży i ich dokładność zajmują ważną pozycję w analizie procesu wyceny przedsiębiorstwa na etapie konstrukcji modelu oczekiwanych wyników finansowych. Zauważa się, że znaczna część analizy przedsiębiorstwa pod kątem wyceny jego wartości wiąże się z prognozowaniem sprzedaży (Benninga, Sarig 2000, s. 87-88).

Trafność prognoz sprzedaży stanowi bardzo istotną kwestię z punktu widzenia zarządzania finansami przedsiębiorstwa, ponieważ błędny wynik może spowodować poważne problemy finansowe. Zaniżony wynik prognozy może doprowadzić do przejęcia części rynku przez dotychczasowych i przyszłych konkurentów oraz utraty stabilnej pozycji konkurencyjnej przez przedsiębiorstwo. Natomiast przeszacowany rezultat prognozy może wpłynąć na pogorszenie się kondycji finansowej firmy wynikające z ponoszenia strat finansowych spowodowanych np. wzrostem kosztów składowania materiałów i wyrobów gotowych oraz wzrostem kosztów finansowania.

Sprzedaż dla przedsiębiorstwa jest tak ważna, jak produkt krajowy brutto dla państwa (Cornell 1999, s. 111).

Wśród nośników wartości, jako jeden z kluczowych czynników kształtujących wartość, wymienia się stopę wzrostu sprzedaży. Zwraca się szczególną uwagę na prognozy sprzedaży, badanie ich zasadności, a dodatkowo oparcie ich na zewnętrznych punktach odniesienia, które mogą stanowić prognozy dotyczące poszczególnych branż, sporządzane przez różne niezależne źródła (Rappaport 1999, s. 65 i 91).

W polskiej literaturze dotyczącej wyceny można znaleźć m.in. takie stwierdzenia podkreślające znaczenie ww. zagadnienia w procesie szacowania wartości: "Szacunek dynamiki sprzedaży należy do najtrudniejszych problemów prognozowania, ponieważ wpływają na niego zarówno uwarunkowania mikro-, jak i makroekonomiczne, czynniki, na które przedsiębiorstwo ma wpływ, i czynniki całkowicie od niego niezależne. Zarazem jest to najważniejszy element całej prognozy. Rozmiary sprzedaży oddziałują bowiem na wszystkie podstawowe parametry rozwoju przedsiębiorstwa, od których zależy strumień dochodów tworzących wartość dochodową przedsiębiorstwa" (Malinowska 2001, s. 97).

Zatem można stwierdzić, że zagadnienie prognoz sprzedaży i ich istotności jest obecne w literaturze zarządzania finansami i wyceny. Potwierdza się fakt, że szacunki dotyczące przyszłych wielkości sprzedaży są kluczowym elementem prognoz finansowych będących podstawą wyceny metodami dochodowymi.

Szczegóły dotyczące prognozowania sprzedaży oraz metody prognozowania stanowiące podstawę do analizy wpływu prognoz sprzedaży na wycenę zostaną omówione w rozdziale drugim.

1.4.3. Operacyjna marża zysku

Jak już zostało pokazane, najważniejszymi czynnikami kształtującymi wartość przedsiębiorstwa są te, które znajdują się wśród podstawowych elementów decydujących o wielkości wolnych przepływów gotówkowych. Stopa wzrostu sprzedaży stanowi punkt wyjścia do dalszych kalkulacji, jednak nie mniej ważne jest określenie marży zysku operacyjnego, która w szczególnych przypadkach (np. przedsiębiorstwa w fazie stagnacji, kiedy nie następuje wzrost wielkości sprzedaży) ma decydujące znaczenie przy tworzeniu wartości. Przedsiębiorstwo zakłada np. pewien wzrost sprzedaży, który zwiększy zysk. Realizacja tego wzrostu wymaga pewnego nakładu inwestycyjnego w majątek trwały i obrotowy, natomiast przyrost środków pieniężnych uzyskany ze wzrostu sprzedaży po uwzględnieniu wydatków inwestycyjnych nie wystarczy na pokrycie kosztów kapitału. Będzie to oznaczało spadek wartości tego przedsiębiorstwa.

Marża zysku operacyjnego jest szeroko stosowanym i akceptowanym wskaźnikiem efektywności działalności przedsiębiorstwa i oceny rentowności operacyjnej.

Według A. Rappaporta (1999, s. 59-60) marża zysku operacyjnego jest zorientowanym na wartość narzędziem analizy rentowności. Graniczna marża zysku operacyjnego, która jest progiem rentowności dla marży zysku operacyjnego, została stworzona jako narzędzie do oceny dotychczasowych wyników przedsiębiorstwa oraz wyznaczania długoterminowych celów w kontekście kreowania wartości dla akcjonariuszy. Na jej podstawie wyznacza się minimalną wartość marży zysku operacyjnego, którą przedsiębiorstwo musi osiągnąć, aby jego wartość nie spadła. Oznacza to również, że przy takim poziomie marży przedsiębiorstwo będzie generowało stopę zwrotu równą kosztowi kapitału.

Graniczną marżę można wyznaczać na dwa sposoby jako:

- dodatkową marżę graniczną - marżę wymaganą na dodatkowych jednostkach sprzedaży, czyli jej przyroście; - całkowitą marżę graniczną - jako marżę wymaganą na całkowitej sprzedaży.

Warunkiem, który musi być spełniony, aby marża graniczna została osiągnięta, jest to, że wartość dla akcjonariuszy wzrośnie, gdy wartość bieżąca dodatkowych przepływów gotówki z tytułu nowych inwestycji będzie większa od wartości bieżącej nakładów inwestycyjnych w majątek trwały i obrotowy[31].

Koncepcja marży granicznej jest narzędziem, które pomaga w dokonywaniu wyboru strategii rozwoju generującej największy przyrost wartości przedsiębiorstwa oraz unikania strategii obniżających tę wartość.

1.4.4. Inwestycje

Inwestycje w przedsiębiorstwo, związane z tworzeniem wartości i mające bezpośredni wpływ na wielkość przepływów gotówkowych, to inwestycje w środki trwałe oraz w kapitał pracujący netto. Inwestycje w majątek trwały w przedsiębiorstwie są związane zarówno z odtworzeniem aktywów trwałych, remontami i modernizacjami, jak i inwestycjami w nowe maszyny, linie technologiczne. W wyniku tych inwestycji następuje poszerzenie lub powiększenie skali działalności. Inwestycje odtworzeniowe, remontowe wspierają utrzymanie obecnego poziomu sprzedaży i są zawarte domyślnie w odpisie amortyzacyjnym. Natomiast inwestycje w nowe środki trwałe są bezpośrednio związane ze zwiększeniem mocy produkcyjnych przedsiębiorstwa, a zatem z potencjalnym wzrostem sprzedaży.

Inwestycje te zmniejszają wartość przepływów pieniężnych, jednak są niezbędne do rozwoju firmy. W większości przypadków wzrost majątku trwałego jest związany ze wzrostem sprzedaży. Dla celów prognostycznych często zakłada się przyrost majątku trwałego proporcjonalny do przyrostu sprzedaży, jednak w praktyce nie należy zapominać o częstym zjawisku niepodzielności aktywów, które powodują skokowy przyrost zdolności produkcyjnych.

Inwestycje w kapitał obrotowy netto są również traktowane przyrostowo. Brany jest pod uwagę przyrost operacyjnych aktywów bieżących pomniejszony o przyrost operacyjnych zobowiązań bieżących związany z przyrostem sprzedaży. Zazwyczaj przyrost przychodów ze sprzedaży łączy się ze zwiększonym poziomem należności, zapasów i zobowiązań bieżących. Jednak należy brać również pod uwagę przypadki, w których wraz ze zwiększeniem przychodów ze sprzedaży przedsiębiorstwo wprowadza działania mające na celu racjonalizację poziomu kapitału pracującego netto. Jest zmieniana polityka utrzymania zapasów, skracany okres spływu należności oraz są zaciągane większe kredyty kupieckie u dostawców. Takie działania prowadzą do uwolnienia środków w wyniku wzrostu efektywności zarządzania kapitałem pracującym netto.

1.4.5. Okres wzrostu wartości

Okresem wzrostu wartości jest czas, w którym firma generuje stopy zwrotu z inwestycji przyrostowych przewyższające jej koszt kapitału. Okres ten ma bezpośredni związek ze zdolnością przedsiębiorstwa do tworzenia wartości i jest również identyfikowany jako okres utrzymania przewagi konkurencyjnej.

W długim okresie na danym rynku generowanie przez jedną firmę wysokich stóp zwrotu przewyższających koszt kapitału przyciąga konkurencję i powoduje wyrównywanie się i obniżanie możliwych do uzyskania stóp zwrotu w danej branży.

Zostało opracowanych wiele metod strategicznych, które mogą być zastosowane do ustalania długości okresu przewagi konkurencyjnej.

Koncepcja okresu przewagi konkurencyjnej jest obecna w literaturze finansowej od wielu lat, również pod nazwą okresu wzrostu wartości[32] (Miller, Modigliani 1961; Rappaport 1992; Bennett-Stewart III 1991; Mills 2005a).

Do ustalenia okresu przewagi konkurencyjnej jest niezbędne zidentyfikowanie źródeł przewagi konkurencyjnej - indywidualne dla każdego przedsiębiorstwa. Jednak należy zwrócić szczególną uwagę na to, że możliwe do określenia źródła przewagi konkurencyjnej nie przekładają się wprost na okres przewagi konkurencyjnej dla celów określenia wartości firmy. Dla celów wyceny wymagane jest stwierdzenie, czy jest możliwe i na jak długo utrzymanie przewagi konkurencyjnej w zakresie poszczególnych źródeł. Wtedy można mówić o występowaniu okresu przewagi konkurencyjnej.

Głos w dyskusji na temat kształtowania się okresu przewagi konkurencyjnej i długości jego trwania zabiera A. Damodaran (2006, s. 285-289), który w formie spostrzeżeń dotyczących ogólnych tendencji podaje trzy czynniki, jakie należy brać pod uwagę przy jego określaniu oraz przy przewidywaniu, jak długo firma będzie w stanie utrzymać wysoką stopę wzrostu, a są to:

1) Wielkość firmy. Małe firmy mają większe możliwości wzrostu i większy potencjalny rynek niż duże. Analizując wielkość firmy, należy zwracać uwagę nie tylko na obecny udział tej firmy w rynku, lecz także na potencjalny wzrost rynku na jej produkty lub usługi.

2) Istniejąca stopa wzrostu i ponadnormatywne stopy zwrotu. Jest bardzo prawdopodobne, że firmy osiągające znaczące stopy wzrostu przychodów będą miały zbliżone wyniki przynajmniej w najbliższej przyszłości. Firmy osiągające wysokie stopy zwrotu z kapitału i wysokie nadwyżki stóp zwrotu nad kosztem kapitału (spread) mają szansę osiągać je przez kilka lat.

3) Przewaga konkurencyjna. Najważniejszy czynnik determinujący długość okresu wysokich wzrostów. Przewaga konkurencyjna może być utrzymana, jeśli:

- Są wysokie bariery wejścia. - Przedsiębiorstwo ma możliwe do utrzymania przewagi konkurencyjne. - Przedsiębiorstwo ma zdolnych zarządzających.

Określając długość okresu przewagi konkurencyjnej, przedsiębiorstwo może wykorzystać wcześniej przeprowadzoną ocenę sił konkurencyjnych panujących na danym rynku metodą M.E. Portera. Analiza dotychczas panujących, a także przewidywanych relacji na danym rynku między konkurentami, dostawcami, nabywcami oraz skali istniejącego zagrożenia ze strony nowych konkurentów, a także możliwości pojawienia się na rynku substytutów, stanowi punkt wyjścia do oceny pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa[33].

W każdej branży utrzymaniu przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa mogą zagrażać nowe firmy chcące wejść na rynek, a także nowe produkty będące substytutami produktów produkowanych przez tę firmę. Prognozując, należy ustalić, jak wysokie są bariery wejścia do danej branży i w jakim horyzoncie czasowym zagrożenie ze strony nowych firm lub substytutów może wpłynąć na obniżenie przewagi konkurencyjnej badanej firmy. Następnym elementem może być zagrożenie ze strony rywali wewnątrz branży. Tam, gdzie np. wojna cenowa nie występuje i nie leży w interesie głównych konkurentów, można założyć, że nie wystąpi również w przyszłości. Dostęp do znacznie tańszych surowców lub siły roboczej również może stanowić o przewadze konkurencyjnej. W sytuacji np. stosunkowo mocno nasyconego rynku szansą na zwiększanie udziału rynkowego może okazać się przejmowanie innych, mniejszych firm z branży. O przewadze konkurencyjnej w tej sferze będzie stanowił zarząd firmy o dużym doświadczeniu w tym zakresie oraz sprawności w wyszukiwaniu atrakcyjnych okazji inwestycyjnych na rynku.

Sytuacja na rynku najważniejszych surowców dla przedsiębiorstwa i wśród ich dystrybutorów również ma duże znaczenie, jeśli chodzi o kształtowanie się cen i warunków współpracy w branży; analizuje się także relacje danego przedsiębiorstwa z dostawcami i jego pozycję w negocjacjach i - analogicznie - rynek odbiorców oraz kanały dystrybucji. Ustalając okres przewagi konkurencyjnej, należy również założyć, jak te relacje będą kształtowały się w przyszłości.

Analiza pięciu sił konkurencyjnych M.E. Portera należy do klasyki narzędzi analizy strategicznej przedsiębiorstwa. Ma jednak wielu krytyków. Liczne badania dowodzą, że firmy działające w tej samej branży, w której działają te same siły konkurencyjne, mogą się wyróżniać. Przegląd badań został przedstawiony w p. 3.2.3 dotyczącym analizy pozycji konkurencyjnej.

Zaprezentowane w punkcie dotyczącym analizy przedsiębiorstwa koncepcje odnoszące się do określania i przewidywania pozycji konkurencyjnej oraz analizy potencjału strategicznego wskazują na pewien okres, w którym przedsiębiorstwo może utrzymać przewagę konkurencyjną wynikającą z posiadania unikalnego zestawu kluczowych kompetencji lub dynamicznych zdolności. Po pewnym czasie siła wynikająca z wyróżniania się w pewnych sferach zarządzania, wynikająca z prowadzenia działalności na unikatowych rynkach, może się osłabić. Konkurujące przedsiębiorstwa mogą wejść na te same rynki, opracować systemy, funkcje i procesy, które pozwolą uzyskać podobny zestaw atrakcyjnych kompetencji kluczowych.

Analiza kompetencji kluczowych powinna umożliwić ustalenie długości okresu przewagi konkurencyjnej, w którym przedsiębiorstwo będzie tworzyło wartość, a utrzymanie tych kompetencji pozwoli również na utrzymanie przewagi konkurencyjnej.

Na podstawie przeglądu wybranych modeli i koncepcji literatury dotyczących analizy pozycji konkurencyjnej i potencjału konkurencyjnego w odniesieniu do ustalania okresu przewagi konkurencyjnej (Hamel, Prahalad 1990, s. 79-93; Kay 1993; Stalk i in. 1992; Schmalensee 1985, s. 341-351; Rumelt 1991, s. 167-185; McGahan, Porter 1997, s. 15-30) można stwierdzić, że:

1) Branża ma wpływ na funkcjonowanie przedsiębiorstwa; z punktu widzenia ustalenia okresu utrzymania przewagi konkurencyjnej należy określić pozycję konkurencyjną w branży, np. przez przeprowadzenie analizy pięciu sił konkurencyjnych i relacji panujących w branży pomiędzy poszczególnymi przedsiębiorstwami, nabywcami, dostawcami (według M.E. Portera).

2) Ważniejszy lub równie ważny wpływ na pozycję konkurencyjną ma unikatowy zestaw cech każdego przedsiębiorstwa definiowany jako kompetencje kluczowe, cechy wyróżniające lub zdolności dynamiczne.

3) Przedsiębiorstwo funkcjonuje jako model dynamiczny, zatem określenie źródeł przewagi konkurencyjnej i prognoza ich utrzymania odbywają się na pewien zamknięty okres, na podstawie którego ustala się czas utrzymania przewagi konkurencyjnej.

4) Konkurencyjność na poziomie strategicznym jest źródłem tworzenia wartości. Wynika zarówno z pozycji przedsiębiorstwa w branży, jak i z zestawu unikatowych cech, którymi wyróżnia się przedsiębiorstwo (niezależnie od branży, w jakiej działa). Mniejsze, ale również istotne znaczenie mają zaś: roczne cykliczne zjawiska następujące w branży, funkcjonowanie w korporacji (np. grupie kapitałowej).

Ustalenie długości trwania okresu przewagi konkurencyjnej jest podstawą do przyjęcia założeń dotyczących okresu prognozy, w pierwszej kolejności na potrzeby stworzenia prognozy przychodów ze sprzedaży, a następnie oszacowania wartości przedsiębiorstwa.

W wycenie spółek publicznych istnieje również możliwość ustalenia oczekiwanego okresu przewagi konkurencyjnej odzwierciedlonego w cenie rynkowej akcji. Parametr ten oblicza się, wykorzystując model wyceny DCF. Na podstawie posiadanych prognoz dotyczących wolnych przepływów gotówkowych oraz kosztu kapitału okres prognozy wydłużany jest tak, aby wartość wyliczona równała się wartości rynkowej spółki. Taką kalkulację można przeprowadzić przyjmując odpowiednie założenia[34]. Metoda została zasugerowana przez A. Rappaporta (1999, s. 80-85), a bardziej szczegółowo opracowana i zmodyfikowana przez M. Mauboussina i P. Johnsona (1997, s. 67-74). Główne założenie, które sprawia, że mamy zaufanie do oczekiwań rynku dotyczących okresu utrzymania przewagi konkurencyjnej przez spółkę, dotyczy efektywności rynku na średnim poziomie oraz racjonalności inwestorów w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Wyniki badań przeprowadzonych na rynku amerykańskim wskazują, że pewne prawidłowości związane z perspektywami firmy niekoniecznie odzwierciedlonymi w danych lub prognozach finansowych wpływały na wydłużenie lub skracanie się tego okresu.

1.2.2. Dochodowe metody wyceny

Metody dochodowe wywodzą się z teorii optymalnych decyzji inwestycyjnych. W tej teorii wartość przedmiotu, na który jest ponoszony nakład kapitałowy, zależy od wartości obecnej przyszłych korzyści, jakie są możliwe do uzyskania z efektywnego zagospodarowania tego przedmiotu na rynku.

Metody dochodowe są uważane za metody uniwersalne, mogące znaleźć zastosowanie w wycenie każdego przedsiębiorstwa: z długą lub krótką historią działania, w różnych fazach rozwoju, działającego na dowolną skalę i w dowolnej branży, przy założeniu, że jego działalność będzie kontynuowana w przyszłości. Metody te nie nadają się do wyceny przedsiębiorstw, które będą likwidowane. W takich przypadkach należy posłużyć się metodą wartości likwidacyjnej. Podejściem dochodowym można oceniać efektywność kreowania wartości, a w szczególności analizować wpływ poszczególnych nośników wartości na zmiany wartości przedsiębiorstwa, czego nie można przeprowadzić z wykorzystaniem innych metod.

Uważa się, że w pracach E. Granta (Principles of Engineering Economy, 1938) i G. Terborgha (Dynamic Equipment Policy, 1949) zostały stworzone podstawy do dalszego rozwoju metody DCF[13]. Natomiast teoria DCF związana bezpośrednio z wyceną przedsiębiorstw jest przypisywana M. Millerowi i F. Modiglianiemu, którzy o idei zastosowania DCF w wycenie pisali już w swojej przełomowej pracy z 1961 r. (Miller, Modigliani 1961, s. 411-433).

Dochodowe metody wyceny są oparte na zdyskontowanym dochodzie ekonomicznym, który może być definiowany jako:

- wypłaty, m.in.: dywidendy, odsetki, przychody ze sprzedaży papierów wartościowych, przychody ze sprzedaży udziałów, - przepływy pieniężne, zwykle wyrażane jako wolne przepływy gotówkowe, - zyski księgowe.

Szczególną popularnością wśród naukowców i praktyków biznesu cieszą się przepływy gotówkowe jako najpełniej oddające charakter i zdolność przedsiębiorstwa do osiągania korzyści finansowych. W każdym przypadku bardzo istotną sprawą jest jednoznaczne zdefiniowanie rozpatrywanych przepływów gotówkowych oraz dobór odpowiedniej stopy dyskontowej.

Do zalet metod DCF zalicza się m.in. następujące cechy:

- wycena jest oparta na przyszłych przepływach pieniężnych, a zatem skupia się na przyszłej działalności przedsiębiorstwa; - metody DCF uwzględniają wartość pieniądza w czasie oraz ryzyko związane z generowaniem przepływów; - wycena jest oparta na realnej ocenie zdolności posiadanego majątku do generowania takich przepływów; - wycena metodami DCF daje możliwość określenia aktywów niezbędnych oraz tych, które mogą zostać upłynnione.

Wadami (można je również traktować jako wyzwania), są m.in.:

- wysoki stopień złożoności; - konieczność prognozowania wielu zmiennych, na których zostanie oparta wycena, i trudności z tym związane; - szczególne trudności występują przy szacowaniu kosztu kapitału oraz rynkowych wartości tych kapitałów, jeśli przedsiębiorstwo nie jest spółką występującą w obrocie publicznym; - niepewność i ryzyko związanie z realizacją prognoz finansowych; - niebezpieczeństwo znacznych przeszacowań w przypadku, gdy duża część wartości przypada na czas następujący po okresie szczegółowej prognozy (wartość rezydualna).

Na podstawie analizy wycen przeprowadzonych w Polsce w latach 1990-1997 - spośród 191 wycen 66 przeprowadzono metodą DCF - zaobserwowano następujące uchybienia i błędy zarówno formalne, jak i merytoryczne[14]:

- błędne zdefiniowanie przepływów pieniężnych, - brak analizy przeszłości lub analiza powierzchowna, - brak kompleksowej analizy możliwości rozwojowych biznesu, - brak uzasadnienia przyjętych założeń i lakoniczność opisu scenariuszy przyszłości, - operowanie wyłącznie kategoriami wartości, - nieuwzględnienie lub błędne uwzględnienie czynnika inflacji w prognozie przepływów gotówkowych i w stopie dyskontowej, - brak prognozy bilansu i rachunku zysków i strat oraz podstawowych założeń dotyczących inwestycji, - nieuwzględnienie struktury finansowania przedsiębiorstwa, - brak merytorycznych podstaw w ustalaniu kosztu kapitału, - nieuwzględnienie we współczynnikach dyskontujących przesunięcia w czasie od końca roku finansowego do daty wyceny, - arbitralny dobór parametrów w formule służącej do wyznaczania wartości rezydualnej, - brak krytycznej weryfikacji i interpretacji wyników wyceny.

P. Fernández (2004) poświęcił cały artykuł aż 80 błędom popełnianym w wycenie. Trudno o wybór najważniejszych, ale wśród tych, które wydają się najbardziej rażące, autor wymienił: źle przyjętą podstawę do stopy wolnej od ryzyka, brak prognozy bilansu powodujący złe oszacowanie wzrostu długu i wartości księgowej kapitału własnego, nadmierny optymizm przy prognozowaniu przepływów gotówki. Dodatkowo przedstawił listę błędów koncepcyjnych oraz niespójności, m.in. przyjmowanie innych założeń wskaźnika struktury kapitału w szacowaniu kosztu kapitału w okresie szczegółowej prognozy i dla wartości rezydualnej albo branie pod uwagę transakcji przeprowadzonych na długo przed momentem wyceny przy wycenie mnożnikowej.

Pojawienie się w wycenie nawet jednego z takich błędów lub braków może być podstawą do podważenia wiarygodności wyniku wyceny.

1.5. Kształtowanie wartości przedsiębiorstwa - porównanie wybranych mierników zarządzania wartością

Praca nad tworzeniem wartości w przedsiębiorstwie wymaga złożonego i dobrze funkcjonującego systemu informacji finansowej w przedsiębiorstwie, zapewniającego możliwość zmierzenia wartości oraz skupiającego uwagę pracowników i zarządu na tworzeniu wartości. Całościowe podejście do zagadnienia tworzenia wartości pokazuje rysunek 1.6, z którego wynika zarówno współistnienie wszystkich procesów odbywających się w przedsiębiorstwie, jak i ich powiązanie z obszarami prowadzącymi do tworzenia wartości - od zrozumienia, przez ochronę aż do wzrostu wartości.

Rysunek 1.6. Tworzenie wartości przedsiębiorstwa

Źródło: B. Pawiński: Uwarunkowania efektywnej restrukturyzacji, materiały z konferencji "Zmieniamy polski przemysł", Warszawa 2003.

Efektywne tworzenie wartości i jej maksymalizacja są możliwe dzięki połączeniu jej kluczowych wyznaczników: strategii, finansów i systemu zarządzania. Strategia finansowa jest ukierunkowana na zwiększanie atrakcyjności przedsiębiorstwa jako inwestycji, która gwarantuje efektywne pomnażanie kapitału inwestora.

Koncepcja zarządzania wartością lub zarządzania opartego na wartości (VBM) rozwinęła się i upowszechniła w latach dziewięćdziesiątych XX w. Istnieje wiele definicji opracowanych na gruncie zagranicznym, ale również polskim; jedna z wiodących głosi, że zarządzanie wartością jest podejściem do zarządzania, w którym ogólne aspiracje przedsiębiorstwa, techniki analityczne i procesy zarządzania są podporządkowane maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dzięki skupieniu procesu decyzyjnego na głównych czynnikach kształtujących jego wartość. Jest to proces ciągłej restrukturyzacji maksymalizującej wartość przedsiębiorstwa (Copeland i in., 1990, s. 87). P. Szczepankowski (2007, s. 20) dodaje, że jest to koncepcja kierowania przedsiębiorstwem zakładająca skoncentrowanie działań i procesów zarządczych na maksymalizowaniu jego wartości w odniesieniu do interesów właścicieli i zaangażowanych przez nich kapitałów. A zatem jest całkowicie zgodna z pragmatycznymi oczekiwaniami właścicieli dotyczącymi jak najwyższego tempa oraz skali pomnażania wartości kapitału zainwestowanego przez nich w przedsiębiorstwo. Z tego względu koncepcja VBM dość szybko znalazła wielu zwolenników w praktyce gospodarczej. Było to szczególnie istotne w świetle słabości systemu komunikacji między inwestorami i firmami oraz trwałego, strukturalnego konfliktu między oczekiwaniami właścicieli co do przyszłych efektów finansowo-ekonomicznych a faktycznymi działaniami i wynikami zarządów firm (problem agencji) (Kasiewicz, 2009). Według A. Rappaporta (1986), jednego z pionierów koncepcji, jej zastosowanie w praktyce miało całkowicie wyeliminować te konflikty lub w istotnym stopniu je zredukować. W praktyce było to realizowane poprzez tworzenie systemów motywacyjnych będących elementem systemu zarządzania wartością przedsiębiorstwa, a polegających na wynagradzaniu i premiowaniu pracowników w powiązaniu z efektywnością kreowania wartości przedsiębiorstwa. Do pozostałych składników systemu zarządzania wartością zalicza się (Copeland i in., 1990, s.101-108): system planowania strategicznego, system budżetowania, system sprawozdawczości finansowej, system pomiaru i oceny efektywności, system zarządzania zmianami.

W ramach systemu pomiaru zarządzania wartością stosuje się wiele mierników wartości, w głównej mierze opartych na dochodowych metodach wyceny. Jedno z ciekawszych badań podsumowujących i porównujących te narzędzia zarządzania finansami zaprezentowali R.A. Morin i S.L. Jarrell (2001, s. 307-309), którzy ocenili mierniki tworzenia wartości i modele wyceny według sześciu kryteriów, stosując ocenę opisową, a nie ilościową; w podsumowaniu pogrupowali mierniki w zależności od dokładności i złożoności. Wyniki badania wraz z opisem przyjętych kryteriów pokazuje załącznik A-2.

Głównym wnioskiem wynikającym z cytowanego badania jest to, że żaden ze znanych mierników pomiaru wartości przedsiębiorstwa nie jest idealny i nie spełnia wszystkich wymienionych kryteriów. Na podstawie wybranych sześciu kryteriów oceniono przydatność poszczególnych mierników wartości w określonych warunkach i sporządzono zestawienie analizujące mierniki w zakresie każdego z wymienionych kryteriów. Na tej podstawie przedsiębiorstwo może zdecydować o stosowaniu kilku mierników wartości do różnych celów. Jeden miernik może być wykorzystywany przy podejmowaniu decyzji strategicznych, inny - do oceny działalności operacyjnej przedsiębiorstwa. Każdy z mierników ma mocne i słabe strony.

Badania podkreślają, że SVA uwzględnia istotne parametry związane z przyszłymi przepływami gotówkowymi i kształtowanie się nośników wartości, na które w łatwy sposób można przeprowadzić dekompozycję. Pozwala również na wyodrębnienie efektów wzrostu i zyskowności wpływających na wartość firmy. Jest miarą, którą można stosować niezależnie od warunków rynkowych i etapu życia przedsiębiorstwa. Główną trudność stanowi złożoność pomiaru i trudność w komunikacji szerszej grupy odbiorców.

Dodatkowo z badań Value Analytix wynika, że narzędzie SVA bardzo dobrze sprawdza się w analizie fuzji i przejęć oraz przy projektowaniu systemów planowania, a także w zarządzaniu portfelem inwestycji. Metoda SVA, zastosowana w procesie wyceny zaproponowanym w tej pracy, jest dobrym narzędziem wyceny, na podstawie którego można mierzyć efektywność zarządzania wartością w przedsiębiorstwie.

Koncepcja zarządzania wartością poza licznymi zaletami ma również wady[35], szczególnie wyraźnie zauważane po okresie kryzysu finansowego w 2008 r. Kluczowym problemem i wadą tej koncepcji jest to, co było uznawane za jej zaletę - oparcie całego systemu na wycenie rynkowej. Zmienność rynków akcji wynikająca z wysokiego ryzyka i przypisanego, czy spekulacyjny przepływ kapitału w skali globalnej lub nawet celowe działania powodujące istotne fluktuacje rynków finansowych powodują, że wycenę rynkową trudno traktować jako obiektywny miernik wyników zarządów spółek (Zarzecki, 2013, s. 145). A do głównych uwarunkowań, wynikających ze słabości koncepcji VBM, które mogły przyczynić się do kryzysu finansowego S. Kasiewicz (2009) zalicza: agresywność systemów motywacyjnych będących elementem zarządzania wartością oraz brak integracji koncepcji z zarządzaniem ryzykiem w przedsiębiorstwie, a także wpływ procesów postępującej globalizacji.