PRZEDMOWA
Podróż od deflacji do inflacji
Niewyobrażalny powrót inflacji - "problem japoński" - fetysz deflacji - moje cztery obawy
OD DEFLACJI DO INFLACJI
W 2021 roku inflacja wybudziła się z kilkudziesięcioletniej hibernacji. Początkowo decydenci przekonywali samych siebie, że rosnące ceny ograniczają się tylko do kilku sektorów gospodarki - zwłaszcza samochodów używanych i półprzewodników - co było widomym następstwem globalnych niedoborów spowodowanych pandemią COVID-19. Ceny innych towarów i usług najwyraźniej nadal zachowywały się "spokojnie", w związku z czym banki centralne nie były skłonne podwyższać stóp procentowych nawet w obliczu przyspieszenia inflacji. Ich zdaniem miała ona wkrótce zaniknąć.
Ta jednak, zamiast zanikać, wciąż przyspieszała. Choć decyzja prezydenta Putina o inwazji na Ukrainę - ze wszystkimi jej następstwami dla cen energii - dostarczyła dogodnego wytłumaczenia dla wzrostu inflacji niespotykanego od lat siedemdziesiątych XX wieku (a w niektórych przypadkach nawet dłużej), nie była ona wcale czynnikiem kluczowym ani jedynym. Presja cenowa pojawiała się już wcześniej w wielu różnych obszarach gospodarki. Rynki pracy w wielu krajach były niezwykle napięte, co oznaczało, że gwałtownie rosła liczba wakatów, czemu towarzyszył wzrost płac. Realne stopy procentowe (nominalne stopy procentowe minus stopa inflacji) przeważnie spadały, co sugeruje, że "niezależne" banki centralne powielały błędy swoich politycznych poprzedników sprzed pięćdziesięciu lat. Rynki finansowe miały wkrótce utrzeć nosa tym, którzy uparcie lekceważyli oznaki rozpędzającej się inflacji[1].
Jej powrót można uznać za przełomowy moment w rozwoju gospodarki światowej. Przez przeważającą część ostatnich trzech dekad zarówno decydenci, jak i inwestorzy znacznie bardziej koncentrowali się na zagrożeniach związanych z deflacją - czyli sytuacją, w której ceny i płace wykazują raczej tendencję spadkową niż wzrostową, a stopy procentowe mogą spaść do zera, a nawet nieznacznie poniżej. Narastało poczucie, że kraje rozwinięte doświadczają gospodarczej "japonifikacji". W takiej atmosferze powrót inflacji uznawano nie tylko za mało prawdopodobny, ale wręcz za niewyobrażalny.
Trzeba przyznać, że popadnięcie Japonii w niełaskę ekonomistów w latach dziewięćdziesiątych ubiegłego wieku początkowo uważano za "szczególny przypadek", mający niewiele odpowiedników w innych miejscach globu. Jednak po pęknięciu amerykańskiej bańki technologicznej w 2000 roku i po wybuchu światowego kryzysu finansowego osiem lat później to, co początkowo uważano za problem wyłącznie japoński, nabrało zupełnie nowego, międzynarodowego wymiaru. Zarówno w Europie, jak i Ameryce Północnej populacje starzały się, rosły długi, ceny aktywów - początkowo - malały, banki upadały, wzrost uległ zahamowaniu, czemu towarzyszył spadek cen w coraz większej liczbie sektorów gospodarki.
NAWRÓT INFLACJI
W tych okolicznościach dawne wojny z inflacją, które zdominowały politykę gospodarczą w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku, stały się wyłącznie odległym wspomnieniem. Z pewnością zaliczałem się do grona tych, którzy początkowo za jedyne zagrożenie monetarne uważali deflację lub przynajmniej nadmiernie niską inflację. Jednak w miarę upływu czasu z coraz większą podejrzliwością traktowałem ostrzeżenia ekonomistów głównego nurtu przed zagrożeniem deflacją w stylu japońskim. Kiedy głębiej analizowałem tę kwestię, zadałem sobie pytanie, czy przypadkiem oprócz deflacji nie mamy do czynienia z jeszcze innym zjawiskiem.
Z moich rozważań zaczęły się wyłaniać cztery źródła obaw. Po pierwsze, zastanawiałem się, czy niska inflacja, która nam dotąd towarzyszyła, nie była częściowo skutkiem działania dobroczynnych sił związanych z globalizacją. Innymi słowy: gdy kapitał podróżuje po całym świecie w poszukiwaniu taniej siły roboczej, ci z nas, którzy mają szczęście żyć w krajach rozwiniętych, odnoszą korzyści z coraz tańszych importowanych towarów. W takich okolicznościach ceny mogą spadać w stosunku do płac i zysków, co prowadzi do wzrostu realnych dochodów. Była to "dobra" deflacja, podobna do tej obserwowanej pod koniec XIX wieku. Jeżeli jednak globalizacja miałaby ulec zahamowaniu, a nawet odwróceniu - jak ostrzegałem w mojej ostatniej książce Grave New World [Nowy trudny świat] - istniało ryzyko, że zyski z tytułu deflacji mogą się zmienić w straty spowodowane inflacją[2].
Po drugie, wraz z wybuchem pandemii COVID-19 wśród ekonomistów i decydentów rozgorzała debata na temat "blizn". Chodziło o to, że nawet po zakończeniu lockdownów gospodarki nie będą w stanie w najbliższym czasie powrócić do "normalności": nie wszystkie zostaną ponownie otwarte w tym samym okresie, zakłócając tym samym globalne łańcuchy dostaw, podczas gdy gwałtowny wzrost poziomu zadłużenia w trakcie pandemii może okazać się balastem o niekorzystnym wpływie na perspektywy wzrostu. Jednak dla mnie wspomniane blizny niosły ze sobą istotne ryzyko, lekceważone przez innych. Jeżeli "podaż" nie będzie w stanie nadążyć za nowo odblokowanym "popytem", naturalną konsekwencją będzie wzrost inflacji. Tymczasem dla rządów chcących "odbudować, lecz lepiej"[5*], pozbycie się długów poprzez inflację może okazać się opcją atrakcyjną politycznie, choć niepożądaną z ekonomicznego punktu widzenia[3].
Po trzecie, chociaż początkowo załamanie aktywności gospodarczej w następstwie lockdownów można porównać do tego, co działo się podczas wielkiego kryzysu u progu lat trzydziestych XX wieku, na tym podobieństwa się kończyły. Nie zanotowano upadłości banków, miażdżącej deflacji, masowych bankructw ani trwałego wzrostu bezrobocia. Polityka fiskalna - w postaci gwarancji kredytowych, dotacji i programów planowanych przestojów - zapobiegła rozpadowi infrastruktury gospodarczej. Polityka monetarna została jednak poluzowana, zupełnie jakby zaledwie krok dzielił nas od kolejnej katastrofy finansowej. Mimo że nic takiego się nie stało, wyraźna niechęć do zacieśniania polityki monetarnej pozostała (dopóki z punktu widzenia stabilności cen nie okazało się, że już na to za późno).
Po czwarte, uderzyło mnie, że banki centralne bezkrytycznie przyjęły pogląd, iż niezależnie od tego, co się wydarzy w najbliższej przyszłości, ich polityka pozostanie wiarygodna w oczach opinii publicznej i w związku z tym ryzyko wymknięcia się inflacji spod kontroli jest niewielkie. Moim zdaniem oznacza to poważny błąd w interpretacji historii i jest jednym z powodów, dla których w tej książce sięgam w odległą przeszłość, aby rzucić więcej światła na nawrót inflacji podczas pandemii oraz na szersze uwarunkowania tego zjawiska. Prezydent Putin jest tutaj wygodną wymówką (zgodnie ze schematem postępowania przyjętym przez decydentów monetarnych jeszcze u progu lat siedemdziesiątych). Owszem, inflacja byłaby niższa, gdyby Rosja nie zaatakowała Ukrainy, lecz wcale nie powróciłaby do "celu".
Niektóre z powyższych poglądów przedstawiłem w artykule, który napisałem dla "London "Evening Standard" w maju 2021 roku[4]. Nie byłem jedyną osobą, wyrażającą wówczas swoje obawy związane z inflacją. Larry Summers, dawny sekretarz skarbu USA, i Jason Furman, były przewodniczący Rady Prezydenckiej Doradców Ekonomicznych, ostrzegali przed rosnącą presją inflacyjną w USA[5], a Martin Wolf pisał w "Financial Timesie" teksty, w których ostrzegał przed powrotem inflacji w skali globalnej[6]. Roger Bootle, zapowiadający kiedyś "śmierć inflacji", zaczął wspominać o jej nawrocie. Andy Haldane, główny ekonomista Banku Anglii, ostrzegał w lutym 2021 roku, że ryzyko inflacyjne zauważalnie wzrosło. Jeszcze wcześniej Richard Cookson w imieniu Bloomberga przeprowadził serię zdecydowanych ataków na wszystkich, którzy świadomie lekceważyli oznaki wyłaniającego się problemu inflacyjnego[7].
We wspomnianym artykule napisałem: "Wielu ludzi uważa, że niedawny wzrost inflacji wygaśnie w ciągu kilku miesięcy. Należą do nich przede wszystkim szefowie światowych banków centralnych". Dodałem, że "nasi decydenci utrzymują szeroko otwarte śluzy monetarne i fiskalne" (...) (lecz) podobnie jak na początku lat siedemdziesiątych XX wieku, nie dostrzegają, że najwyraźniej zmieniły się reguły gry ekonomicznej (...). W takich właśnie warunkach popełniają oni błędy, gdyż są przywiązani do wersji świata, która przestała już istnieć".
Teraz wszystkie te błędy i przeoczenia są znacznie bardziej wymowne, chociaż wielu bankierów centralnych - a w ślad za nimi wielu ekonomistów - uważa, że obecne nadmiernie wysokie stopy inflacji po prostu spadną i nigdy więcej nie powrócą. Dlaczego jednak zlekceważono wszystkie sygnały alarmowe? Co poszło nie tak? Czy należy to uznać za porażkę samych bankierów centralnych, czy też byli oni jedynie pionkami w rękach polityków, domagających się większej tolerancji dla inflacji? Jeżeli tak, co tego rodzaju tolerancja może oznaczać dla poziomu życia, nierówności dochodowych i majątkowych, dla samych banków centralnych oraz dla stabilności politycznej w nadchodzących latach?
Po wstępie, wprowadzającym w aktualny kontekst gospodarczy, omawiam (1) historię inflacji i jej związki z pieniądzem, (2) pokusy związane z wykorzystywaniem prasy drukarskiej, (3) głęboko niedemokratyczne skutki inflacji oraz (4) trudności związane z jej zwalczaniem. Następnie wnikliwie analizuję ostatnie niepowodzenia i przedstawiam cztery testy diagnostyczne, które moim zdaniem bankierzy centralni i inni decydenci powinni regularnie stosować w praktyce. Swoje wywody kończę czternastoma pilnymi lekcjami do odrobienia (opartymi na wydarzeniach, jakie zaszły w gospodarkach w ciągu ostatnich dwóch tysięcy lat) i przedstawiam garść przemyśleń na temat tego, w jaki sposób w przyszłości moglibyśmy lepiej zarządzać ryzykiem inflacyjnym.
Inni analitycy ostrzegali przed powrotem inflacji z zupełnie innych powodów, z których najbardziej popularnym był wpływ starzenia się społeczeństw na cenę pracy[8]. W większości unikam tego rodzaju "szokowych" argumentów częściowo dlatego, że wspomniane zjawisko nie wystąpiło jeszcze w Japonii - kraju, który nie był w stanie wytworzyć znaczącej inflacji pomimo wspomnianej presji demograficznej. Zamiast tego skoncentrowałem się na roli banków centralnych, pieniądzu, rządach i preferencjach politycznych.
Choć inflacja wiele razy zapadała w sen, tak naprawdę nigdy nie umarła. W chwili kiedy piszę te słowa, znów się budzi. Zrozumienie, dlaczego tak się dzieje i co należy z tym zrobić, to dwa spośród najważniejszych problemów gospodarczych - a w swej istocie również politycznych - naszych czasów.
Zapraszamy do zakupu pełnej wersji książki
